2024 年 04 月 05 日

保险配债分析框架

保险机构是债市的重要配置力量，2024 年以来，保险机构资产荒压力增加，这
会对债市带来什么影响。本文将构建保险配债分析框架，详细解析保险配债的
驱动因素、配债的特点以及如何利用保险配债释放的信息指导债市投资。
一、保险资金主要来源于寿险保费收入，保险资金用于配债的占比约 40%
保险资金来源主要是保费收入，其中以寿险保费收入占比最高，这赋予了险资
长期资金的属性。保险公司可通过自主投资或保险资管渠道投资，前者占比接
近三成，后者占比接近七成。保险资金中债券配置比例约占 40%。近年来随着
非标供给的收缩，保险对债券资产的配置力度不断增加。
二、保费收入是影响保险配债的主要驱动因素，监管影响保险配债偏好
保费收入情况决定了保险公司配债力量的强弱。保费收入情况则与名义 GDP 增
速和广义流动性正相关性较好。保费收入具有强季节性，但保险配置债券的季
节性不明显。目前监管对保险配债品种限制并不大。“偿付能力充足率”指标
影响保险配债偏好。这使得保险资金偏好久期长、评级高、流动性好的债券品
种。

三、保险配债特点分析 1）配债风格：保险公司配债以配置盘为主，但并非完全持有至到期，为了维持
一定的债券组合久期，需要适时卖出剩余期限较短的债券。 2）品种偏好：在保险配债的券种结构中，利率债和信用债分别约占 65%、35%，
信用债中，保险资管偏好金融债，保险自营偏好非金融信用债。 3）期限偏好：保险资金利率债主要配置 20 年及 30 年期限，并适时卖出 3-7 年
期债券，为管理日常流动性资金，保险资金对 1 年期及以内债券也会适当净买
入。
四、保险配债行为对债市的指示意义
保险资产端考核绝对收益，因而配置利率债力度与利率水平具有较好的正相关
性。值得注意的是，保险配置政金债增速与利率走势正相关性不强，部分时期
甚至是负相关的，这是因为保险仍有小一部分做交易的需求。
张伟 S1090524030002
保险 3-7 年利率债净买入量与 10Y 国债走势具有负相关性。当利率上行时，保 zhangwei36@cmschina.com.cn
险有意增大对超长债的配置力度，从而会增加对 3-7 年期利率债的净卖出；而 王星缘 研究助理
当利率下行时，3-7 年期限逐渐体现出相对价值，保险也会逐渐减少净卖出，甚 wangxingyuan1@cmschina.com.cn
至转为净买入。
保险二永债净买入量也与 10Y 国债走势呈正相关。保险对二永债的交易方向通
常是以净买入为主，很少出现净卖出。当出现连续净卖出时，过去经验显示，
此时或处于利率阶段性低点，后续利率存在上行的可能性增加。如 21 年 7 月、 22 年 2 月、23 年 10 月。
风险提示：经济超预期，货币政策收紧超预期，通胀超预期

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正文目录 1. 保险资金来源与运用特点 .......................................................................... 4 2. 保险配债影响因素 ..................................................................................... 7 2.1 保费收入增长情况是影响保险配债的主要因素 ...................................... 7 2.2 监管影响保险配债偏好 .......................................................................... 9 3. 保险配债特点 .......................................................................................... 10 3.1 配债风格：以配置盘为主 .................................................................... 10 3.2 品种偏好：利率债 65%左右，信用债 35%左右 .................................. 11 3.3 期限偏好：利率债主要配置 20 年及 30 年期限，并适时卖出 3-7 年
期债券 .................................................................................................. 12 4. 保险配债行为对债市的指示意义 ............................................................. 14

图表目录
图表 1： 银行间市场各类机构债券托管量占比（2022 年 12 月） ................... 4
图表 2： 2022 年末上市保险公司负债（含权益）构成情况 ............................. 5
图表 3： 保费收入构成 ..................................................................................... 5
图表 4： 准备金构成（2022 年报 7 家上市保险公司汇总） ............................. 5
图表 5： 保险公司自主及委托投资规模占比情况 ............................................. 6
图表 6： 保险资管资金来源结构 ....................................................................... 6
图表 7： 2020-2022 年保险资管资金大类资产配置结构 .................................. 7
图表 8： 保险公司配置股票资产占比与股市表现具有较好的正相关性 ............ 7
图表 9： 保险配债增速与保费收入正相关性较强 ............................................. 8
图表 10： 保费收入与名义 GDP 增速正相关性较好 ......................................... 8
图表 11： 保费收入与 M2 增速正相关性较好 ................................................... 8
图表 12： 保费收入具有明显的季节性 ............................................................. 9
图表 13： 保险配债季节性效应不明显 ............................................................. 9
图表 14： 保险公司偿付能力充足率总体稳健 ................................................ 10
图表 15： 2022 年保险上市公司不同类型账户占比 ....................................... 11
图表 16： 2022 年末保险资管债券品种配置结构 ........................................... 12
图表 17： 2022 年末保险自营债券品种配置结构 ........................................... 12
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图表 18： 2022-2023 保险各期限利率债净买入量 ......................................... 13
图表 19： 上市保险公司（不含平安）不同期限债券配置比例 ....................... 13
图表 20： 保险国债配置增速与 10Y 国债走势正相关 .................................... 14
图表 21： 保险政金债配置增速与 10Y 国债相关性较差 ................................. 14
图表 22： 保险连续净卖出二永债预示利率转为上行 ..................................... 15
图表 23： 剩余期限 3-7 年利率债净买入量与 10Y 国债负相关 ...................... 15
图表 24： 保险信用债净买入量与信用利差具有较好的正相关性 ................... 16


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保险机构是除银行和广义基金外债市最大的参与机构。截至 2022 年 12 月，保
险自营+保险资管债券投资规模合计约 13.4 万亿，占银行间市场债券总托管量的 11%，这一占比仅次于商业银行的占比 53%以及广义基金（剔除保险资管）的占
比 26%。保险是债市重要的参与机构，把握保险配债的特点对判断债市走向，把
握交易节奏具有一定的指示意义。本文将构建保险配债分析框架，详细解析保险
配债的驱动因素、配债特点以及如何利用保险配债释放的信号来协助指导债市投
资。

图表 1：银行间市场各类机构债券托管量占比（2022 年 12 月）
券商自营 信用社 其他
境外机构 2% 1% 5% 2%
保险自营 3%
保险资管 8%
银行 53%
广义基金（剔除
保险资管） 26%
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind、保险资管业协会，招商证券1. 保险资金来源与运用特点
保险资金来源包括权益资金、各项准备金和其他资金。根据《保险资金运用管理
办法》，保险资金来源包括资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他
资金。资本金、公积金、未分配利润可归纳为权益资金，属于保险公司的自有资
金。各项准备金是指，由于保单需要应对未来的潜在赔付或年金支出，保费收入
应以一定比例计提准备金并计入负债，这部分资金即为保险公司各项准备金。其
他资金来源则包括承保盈余、结算过程中形成的负债、债券发行等等。
保险资金主要来源于保费收入。保单销售是保险公司的主业，根据 2022 年 7 家
上市保险公司年报，除了中国平安以外，其他 6 家保险公司各项准备金占负债的
比均在 50%以上，而新华保险、中国太保、中国人寿、中国太平各项准备金占负
债的比例甚至在 70%以上。保险资金主要来源于由保费收入形成的各项准备金。

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固定收益研究
图表 2：2022 年末上市保险公司负债（含权益）构成情况
各项准备金 权益资金 其他资金 2022年上市保险公司负债端构成 100% 15% 90% 23% 18% 18% 21% 21% 80% 8% 11% 8% 7% 70% 65% 20% 28% 60% 50% 40% 77% 72% 74% 72% 30% 11% 57% 51% 20% 10% 25%0%
中国平安 中国人保 新华保险 中国太保 中国人寿 中国太平 中国财险
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，招商证券
寿险责任准备金是准备金的主体，因而保险资金主要是长期资金。险种包括寿险、
健康险、人身意外伤害险和财产险。从保费收入结构来看，寿险约占 55%。寿险
产品期限通常在 10 年以上，期限远长于其他险种。从存量来看，负债端准备金
中寿险责任准备金实