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证券研究报告 |欧亿·体育（中国）有限公司深度报告 2024年 03月 18日
推荐（维持）
如何理解寿险EV和NBV中的经济假设及其变动
保险欧亿·体育（中国）有限公司最新观点
总量研究/非银行金融
欧亿·体育（中国）有限公司规模
主要上市险企 2023年报披露在即，我们预计各公司或将集中下调投资收益率和
风险贴现率假设，二者的联动效应将对 EV和 NBV的变动起到一定程度的对冲
作用，如果风险贴现率下调幅度大于投资收益率，负面影响预计将更小。更重
要的是，我们强调经济假设的潜在调整，并不会改变当前寿险公司负债端高景
气和资产端高弹性的局面。
占比%
股票家数（只） 86 4455.9 4148.41.7 5.8 6.1
总市值（十亿元）
流通市值（十亿元）
欧亿·体育（中国）有限公司指数
? EV和 NBV中的经济假设有多重要？由于寿险公司净利润波动较大且净资产
未能反映保单未来价值，内含价值是更能真实衡量其价值的评估指标，新业
务价值则进一步体现了公司的成长性。但是，内含价值和新业务价值的估值
体系建立在一系列最优估计假设上，在其计算过程中，最关键的就是投资收
益率假设和风险贴现率假设，前者决定了可分配现金流的增厚速率，后者决
定了未来其将如何跨期释放。
% 1m 6.3 6m
-10.7
-6.9 12m
绝对表现
相对表现
-4.9 5.50.2
(%) 20
非银行金融
沪深300 100
?投资收益率和风险贴现率假设应如何厘定？（1）静态看，经济假设设定不仅
应与评估时点可获得的市场信息一致，而且二者应保持内在一致性。（2）动
态看，经济假设需要结合对过往经验分析结果和未来发展变化趋势的判断，
不断进行修正。统计主要上市险企的历史年报披露信息可见，过往投资收益
率和风险贴现率假设的调整主要是与公司实际投资水平和十年期国债收益率
变动紧密相关，2016年以来各公司的经济假设保持了相对稳定。截至 2023
年中报，主要上市险企传统账户的长期投资收益率假设均为 5%，风险贴现率
假设则分为两档，中国人寿和中国人保为 10%，中国平安、中国太保、新华
保险和中国太平（23H1未披露，根据 22年报估计）为 11%。但是，随着近
年宏观和欧亿·体育（中国）有限公司环境变化，社会投资回报率和资本市场对于保险公司的要求回
报水平均有所下降，各公司总投资收益率表现也持续承压低于假设水平，我
们预计主要上市险企或将在 2023年报集中下调投资收益率和风险贴现率假
设，但幅度可能有所差异。
-10
-20
-30
Mar/23
Jul/23
Nov/23
Feb/24
欧亿·体育（中国）有限公司来源：公司数据、招商证券
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（20240303）》2024-03-03
?如果经济假设下调，会带来哪些影响？（1）定量看，我们对不同假设调整幅
度下的 EV和 NBV受影响程度进行测算，若投资回报率下降 50bp、风险贴现
率下降 200bp，各公司内含价值变动幅度将仅有 -1%左右，分别为中国平安
-0.5%、中国人寿-0.6%、中国太平-1.2%、中国太保-1.4%、中国人保-1.5%、
新华保险-1.8%；大部分公司新业务价值变动约在 -10%以内，分别为中国平
安-1.6%、中国人寿-3.3%、中国太保-6.5%、中国太平-8.3%、中国人保-10.3%、
新华保险-28.4%。而且，在利源结构中利差占比越高的产品和公司对投资收
益率和风险贴现率假设的调整越敏感。（2）定性看，如果保险公司