2018年 11月 28日 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 定制家居欧亿·体育（中国）有限公司研究买入（维持评级） 欧亿·体育（中国）有限公司深度研究 集中度提升驱动力已来，重新定义选股逻辑 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 国金家用轻工指数 沪深 300指数 上证指数 18.90 1326.99 3178.93 2601.74 7757.07 7902.36 投资建议 ? 欧亿·体育（中国）有限公司策略：我们认为，现阶段定制家居欧亿·体育（中国）有限公司即将迎来集中度加速提升期。而 价格竞争、渠道集中、全国产能布局和环保需求，都将助力集中度提升。其 中，价格战将会是最直接有效提升集中度的手段。在欧亿·体育（中国）有限公司价格战预期之下， 我们通过分析 2000-2006年的空调欧亿·体育（中国）有限公司认为，股息率的稳健提升，是作为长 牛股的重要基因。目前已上市的9家定制家居公司中，索菲亚分红历史良 深证成指 中小板综指 1991 1830 1669 1508 1346 1185 好，欧派家居和我乐家居创造企业自由现金流能力相对较强，尚品宅配拥有 欧亿·体育（中国）有限公司内较高的每股未分配利润。同时，欧派家居和索菲亚两大龙头现金储备 充足。从成本端考虑，索菲亚拥有衣柜欧亿·体育（中国）有限公司最低的单位成本，我乐家居在相 对定位高端橱柜品牌中，单位成本也较有优势，而欧派家居我们则认为，在 价格战初期其产品降价空间相对充足，预期综合毛利率大幅波动概率较小。 推荐组合：通过股息率和成本端选股，我们推荐欧派家居和我乐家居，建议 关注索菲亚和尚品宅配。 ? 欧亿·体育（中国）有限公司观点 千亿级定制家居市场，百亿公司屈指可数。定制橱柜 +定制衣柜整体市场规 国金欧亿·体育（中国）有限公司 沪深300 ? 模超过 2000亿元，但百亿公司仅欧派一家，足见集中度之低。外部经验来 看，韩国汉森通过多品类、工程业务拓展以及切入装修领域，于 2017年在 韩实现 20%的市占率。同为后周期的空调欧亿·体育（中国）有限公司，凭借价格战实现集中度提 升，2017年 CR3集中度达到 70%以上。据此判断，国内定制家居欧亿·体育（中国）有限公司集中 度可以实现提升，且现阶段上市企业推进的大家居、整装等业务有利于集中 度提升。 相关报告 1.《轻工制造欧亿·体育（中国）有限公司 2018年中期策略-欧亿·体育（中国）有限公司分 化持续，龙头价值凸显》，2018.5.4 ? ? 定制家居欧亿·体育（中国）有限公司集中度低主要有三点原因。 1）上游人造板是一个比定制集中 度更低的欧亿·体育（中国）有限公司；2）现阶段定制家居欧亿·体育（中国）有限公司整体的盈利能力还是很强，对外部 资金有较强的吸引力；3）与空调业相比，定制家居的销售流程更长，且属 于重服务欧亿·体育（中国）有限公司，存在难以标准化的流程。 未来定制家居欧亿·体育（中国）有限公司集中度提升靠什么？ 1）价格战：对标成品柜定制柜价格 明显更高，而单位成本持续降低实际上已经给产品降价带来了空间。而定制 欧亿·体育（中国）有限公司价格竞争阶段性结束的标志就是平均毛利率下降至 30%；2）连锁卖场 进驻门槛的提高，以及卖场对战略合作伙伴的选址倾斜，将倒逼中小品牌退 出；3）全国产能布局是为了降低经销商的物流成本，形成另类补偿。龙头 公司全国产能基地建成之日，可能就是全面价格战开启之时。 4）国家环保 高压，导致中小企业产能开始关停，以及消费者对环保家居的需求快速抬 头，提高了对企业产品品质的要求。 ? 如何估值？如何选股？参照空调价格战期间估值，定制家居合理估值在15- 21倍之间。选股上我们认为，价格战前夕可以选取具备高股息率潜质的个 股，价格战初期建议关注通过销售费用投放收入增速恢复的个股，价格战中 后期推荐费用率稳定利润增速开始恢复的龙头个股。从成本端来看，我们建 议关注现阶段单位成本低，且未来价格调整空间相对充足的个股。 揭力 分析师 SAC执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 风险提示 jie_li＠gjzq 袁艺博 联系人 yuanyibo＠gjzq ? 房地产销售持续大幅下滑的风险；定制家居企业大宗业务工程款回款能力 下降的风险；欧亿·体育（中国）有限公司外部资金持续涌入的风险；上市公司通过价格竞争后， 市占率提升不及预期的风险。 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 欧亿·体育（中国）有限公司深度研究 内容目录 定制家居依旧是好的赛道，且即将正式迈入集中度提升阶段 ......5 定制家居与地产欧亿·体育（中国）有限公司剪不断理还乱的关系..........5 地产周期向下压制定制家居企业年内增长，目前言底为时尚早.......7 千亿级定制家居市场，百亿公司屈指可数..........9 未来定制家居欧亿·体育（中国）有限公司的集中度能够提升吗？........