2023 全球
BlackRock
投資展望Investment
Institute
新的應對措施
MKTGH1222A/S-2638997-1/16 過去四十年，經濟活動和通膨處於穩定狀態的大穩定時代已經結束。我們眼
前是一個總體經濟和市場波動更加劇烈的新市場環境。央行正試圖使用過度
Philipp HildebrandJean Boivin緊縮的貨幣政策來抑制通膨走勢，經濟衰退似乎即將到來，因此我們戰術性
貝萊德副主席貝萊德智庫主管 減碼已開發市場股票。當市場環境轉好，我們預估在2023 年的某個時間點
將對風險資產的看法轉為正面的態度，但目前還為之過早。就算來到市場的
轉折點，我們也不認為市場將重演過去持續上漲的牛市。這就是為什麼我們
Wei Li
全球首席策略師需要一個新的投資應對措施。
貝萊德智庫
Alex Brazier 我們在 2022 年中展望中提到我們進入新 新市場環境下迫使我們重新定位債券，這是
貝萊德智庫副主管市場環境的原因，在這個環境下我們看到 我們第二個投資主題。高殖利率是過去渴望
持續性通膨和生產端的供給波動、央行推 收益的投資人長期以來所追尋的目標。現在
升政策利率至衝擊經濟活動的水準、債券 投資人不需太費力就能在固定收益中找到適
殖利率上升並持續對風險資產帶來壓力。 當的投資標的，因此我們偏好短天期政府債
Vivek Paul
券和不動產抵押貸款證券。此外，我們看好
投資組合研究主管在新市場環境下，當經濟成長放緩時，央
高投資評等的信用債，因為我們認為該資產
貝萊德智庫 行不會出手相救，這與投資人的預期相反。
可以抵禦經濟衰退帶來的風險。另一方面，
央行使用過度緊縮的貨幣政策刻意造成經
我們認為持續性的通膨環境使得長天期政府
濟衰退，以試圖控制通膨走勢，這說明經
Scott Thiel 債券將無法發揮過去在投資組合中扮演分散
濟衰退即將到來。隨著經濟衝擊的狀況逐
固定收益首席策略師風險的角色。在歷史新高的債務水準下，央
漸成真，我們認為央行最終會停止升息步
貝萊德智庫 行轉為緊縮貨幣政策，長天期政府債券的投
伐。我們預估通膨將會降溫但仍將高於央
資人將要求更高的風險補償。
行 2% 的目標水準。
我們第三個投資主題是與通膨共存。我們發
我們認為最重要的是經濟衝擊有多少已經
現在新市場環境下有幾項長期驅動因素正影
反應在市場價格上。這就是為什麼正視經
響著全球經濟，如勞動力老化使通膨高於疫
濟衝擊是我們2023 年投資展望的第一個
本文內容 情前的水準，因此在戰術和策略面上我們都
Contents 投資主題，因為我們認為股票評價尚未反
抱持加碼通膨連結債券的觀點。
前言First words 2-3 投資觀點Investment views 8-9 應出即將到來的經濟衝擊。當我們認為經
總結 短期戰術性觀點
Summary2 Tactical8濟衝擊已經反應在資產價格上，或是發現 整體而言，在新市場環境下，我們需要新的
新市場環境New regime plays 3 長期策略性觀點Strategic 9
新的應對措施out 4 市場的風險情緒發生轉變時，我們將轉為 投資應對措施。透過調整風險偏好來反應市
New playbook 關鍵驅動因素Regime drivers 10-12看好股票。然而，我們不會將此視為另一 場消化經濟衝擊的程度，並更加頻繁地調整
投資主題 5-7 勞動力老化Aging workforces 10 個長達十年的股債牛市前奏。 投資組合。此外，我們還需要用更細微的角
正視經濟衝擊 全球新秩序
Themes 5 A new worldorder 11 度來分析產業、地區和次資產類別，而非過
重新定位債券Pricing the damage 6加速轉型 Faster transition 12
與通膨共存Rethinking bonds 7 去以整體概括的角度來分析潛在機會。
Living with inflation 私募市場Private markets 13
資產觀點View summary 14-15
2 20222023 midyearoutlook outlook
MKTGH1222A/S-2638997-2/16 明顯的經濟衰退才有機會完全抑制通膨走勢
前言 美國 GDP 和潛在供應量，2017-2025年
110
新市場環境
下降 2%
105
100
指數
到2023年GDP需要大
新市場環境下的一個關鍵特徵是， 央行可以選擇透過壓抑需求並降至 幅下滑才能縮小供需
我們正處在一個由供給端主導的世 經濟體現在可以負荷的水準（圖表 差距
95
界並給決策者帶來困難的權衡取捨 中的綠色虛線），使通膨率回到
問題。這種新市場環境正在我們眼 2% 的目標，或是選擇與更高的通
前上演，而且還會持續好一段時間。 膨環境共存。目前，央行傾向於前
90
者，因此這也代表經濟衰退可能即
反覆出現的意外通膨走勢導致債券 2017 2019 2021 2023 2025
將到來。經濟放緩的跡象正逐漸浮
殖利率飆升，衝擊股票和固定收益。 Trend趨勢 GDPEstimate預估在非通膨環境下的 of non-inflationaryGDP水準 GDP level
現，但隨著經濟衝擊越來越明顯，
這種波動與過去四十年成長和通膨
我們相信央行最終會停止升息步伐，圖表摘要：要讓通膨一路回到目標值 (綠色虛線) 將需要聯準
走勢穩定的大穩定時代形成鮮明對
即使通膨不會一路下降至 2%。
比。生產端的限制正推升此新市場會出手對經濟造成衝擊。
環境：疫情期間，消費者支出從服 隨著消費者支出正常化，部份生產
務支出轉向商品類的消費，因此帶 端面臨的限制可能會稍微緩解，但資料來源：貝萊德智庫和美國經濟分析局，數據來自 Haver Analytics，2022
來供給短缺和供應鏈瓶頸的挑戰， 我們看到三個長期趨勢正限制生產年 11 月。註：圖表顯示經濟體的需求，並使用實值GDP（橘色）和我們對疫
情爆發前的成長趨勢之估計值（黃色）。綠色虛線顯示我們對目前產能的估
而人口老化也加劇勞動力短缺的狀 端的產能並形塑眼前的新市場環境。計值，這是我們根據核心PCE 通膨超過聯準會2% 的通膨目標所推算得出。
況。這意味著假設已開發市場的供 首先，人口老化使許多主要經濟體假設產能有所恢復，目前的經濟活動（橘色線）和產能（綠色虛線）之間的
給端要提供跟過去相同的產量，勢 的勞動力持續面臨短缺的問題。其差距縮小將導致2022 年第三季至 2023 年第三季（橘色虛線）之間的GDP減
少2%。前瞻估計可能不會實現。
必會導致通膨上揚。這就是目前通 次，持續的地緣政治緊張局勢正重
膨水準處在高點的原因，儘管現在 塑全球化和供應鏈。第三，向淨零
的經濟活動已低於新冠疫情前的水 碳排放轉型導致能源供需失衡（請
準。 參閱第 11-13 頁）。生產端面臨的限制正加劇通膨和總體經濟波動。
央行無法解決這些限制性的挑戰，不得不提高
央行的政策利率不是解決生產端面 整體而言，過去行之有效的方法現
臨限制的工具；貨幣政策只能影響 在則行不通了。 利率並利用經濟衰退來對抗通膨。
經濟中的需求。這因此讓央行不得
不面對困難的權衡取捨挑戰。
3 20222023 midyearoutlook outlook
MKTGH1222A/S-2638997-3/16戰術性觀點 新應對措施
目前我們在這裡衝擊是否已經反應在價格上?
否 是
風險規避、衝擊尚未反應在價格上風險規避、衝擊已反應在價格上
在2023年要駕馭多變的市場將需要
更加頻繁的調整投資組合。從短期
戰術面的角度來看，我們認為兩項股票股票
因素將主導我們的看法：1) 對市場
風險情緒的評估，以及 2) 經濟衝擊
下信用債信用債
是否已經反應在資產價格上。
降
右圖說明在新市場環境下，我們將
如何隨著市場的變化轉為正面看待短天期 短天期
各資產的觀點。幾個關鍵結論： 政府政府
債券債券
目前我們已經處於最保守的狀態，
o 長天期 長天期
其他的情境則將轉向更為樂觀的
投資觀點，尤其是針對股票的部
分。 風險偏好、衝擊尚未反應在價格上風險偏好、衝擊已反應在價格上
o 在新市場環境下的各種情境中，
市場風險情緒
我們減碼長天期名目政府債券。 股票股票
這是我們在任何情況下，最堅定
的信念。
上信用債信用債
o 在不同面向下我們都可能轉為正 升
面的看法：不管是透過我們對市
場風險情緒的評估，或經濟衝擊 短天期 短天期
對資產價格帶來的影響程度。政府政府
債券債券
長天期 長天期
過去的表現並非當前或未來表現的可靠指標。投資人不能直接投資於指數。資料來源：貝萊德智庫，2022 年 11 月。註：這些方格顯示，假設我們改變戰術性投資配置，我們新的戰術性投資觀點。以
上看法是以美元的角度來思考。本評論是在特定時間，對市場環境的評估，並非對未來事件的預測或對未來結果的保證。讀者不應依賴此訊息作為投資任何特定基金、策略或證券的研究內容或建議。
4 2022 midyear outlook
MKTGH1222A/S-2638997-4/16 造成的衝擊已越來越明顯
在政策利率緊縮的期間，美國的新屋開工率，1972-2022 年
主題 1
25%
正視經濟衝擊
0%
-25%
各國央行競相試圖抑制通膨走勢， 我們的戰術性投資觀點主要取決於 1972
20221977
這也預示著經濟衰退即將到來。然 市場參與者的風險偏好程度，這受 新屋銷售的變化
1980
而，與過去的經濟衰退不同。我們 制於總體經濟環境和其他不確定性
-50%
認為此次央行不會提出寬鬆的貨幣 所影響，以及我們評估這對價格所
政策來支撐風險資產。這就是為什 帶來的影響程度，尤其是股票的盈 2004
麼在當前權衡取捨困難和波動加劇 餘預期和評價。
的新市場環境下，過去簡單的「逢 -75%
我們預估央行將在 2023 年停止升
低買入」策略不再適用。在新的應 012 24 36 48
息，所採取的措施將會逐漸趨於穩 自從首次升息以來 (月)
對措施中，我們需要不斷重新評估
定。溫和的經濟衰退尚未反映在企
央行的緊縮貨幣政策所造成的經濟
業的獲利預期上，因此以目前的戰圖表摘要：今年房屋銷售的下滑幅度已經超過聯準會過去的
損失，有多少已經反應在資產價格
術性觀點來看，我們保持減碼已開<