2022 年 03 月 12 日
证券研究报告
创新技术与企业服务研究中心
恒玄科技 (688608.SH)买入（首次评级） 公司深度研究
市场价格（ 人民币）： 209.00 元AIoT 驱动智能音频SoC 龙头长期成长
目标价格（ 人民币）：285.88 元
市场数据(人民币)
总股本(亿股)1.20
公司基本情况 (人民币)
已上市流通 A 股(亿股) 0.79项目201920202021E2022E 2023E
总市值(亿元) 250.80 营业收入(百万元) 6491,0611,765 2,7604,049
年内股价最高最低(元) 355.50/209.12 营业收入增长率 96.65% 63.55% 66.36% 56.34% 46.70%
沪深 300 指数 4307归母净利润(百万元) 67 198 408 670 980
上证指数 3310归母净利润增长率
3705.77% 194.44% 105.81% 64.21% 46.19%
摊薄每股收益(元) 0.7491.6533.402 5.5878.168
人民币(元) 成交金额(百万元) 每股经营性现金流净额 0.58 2.20 1.90 4.417.30
1200 ROE(归属母公司)(摊薄)12.91%3.61%6.92% 10.20% 12.97%
334.21000 P/EN/A 200.2189.64 54.5937.34
309.16800 P/B N/A 7.23 6.205.57 4.84
284.12600 来源：公司年报、国金证券研究所
259.08400
234.04200
投资逻辑
2090
TWS 耳机+智能手表双管齐下，智能可穿戴设备驱动主控 SoC 芯片成长。1）
TWS 耳机将经历从 0-1-10-N 三个发展阶段，出货量增速将呈螺旋式上升。目前
210312 210612 210912 211212
正处于第二个阶段，随着品牌取代白牌及手机取消耳机接口将刺激 TWS耳机销
成交金额 恒玄科技 沪深300
量恢复增长，2021 年全球安卓品牌TWS 耳机出货量为 1.41 亿副，同比增长
60% ，与手机配臵比仅为 13%，假设到2026 年配臵比达到 50%，预计 TWS 耳
机主控芯片市场规模将达到 14 亿美元，22-26 年 CAGR 为 25%。公司定位中高
端市场，21 年在热门 TWS 新品耳机芯片中份额位居第一，品牌替代白牌将驱动
公司份额再次提升。2）后疫情时代健康监测驱动智能手表需求增长，21 年安卓
端智能手表配臵率仅 4%，假设未来 5 年欧亿·体育（中国）有限公司出货量 CAGR 为 20%，对应 2026
年主控芯片市场空间将达到 11.35 亿美元，22-26 年 CAGR为 17%。公司智能
手表主控芯片定位智能蓝牙手表，集成度高、功耗低，已成功导入大客户，预计
22 下半年推出的第二代 12nm 芯片有望助力市场开拓。
全屋智能趋势下智能家居火爆，带动智能音箱 SoC 芯片放量。智能音箱是智能
家居的生态入口。品牌化、高端化和下沉市场化将驱动智能音箱市场长期增长，
Omdia 预计未来5 年全球智能音箱出货量 CAGR 为 20.5%。公司首创单芯片全
集成的 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 已应用于阿里、天猫精灵，处于量产出货阶段
的双频 WiFi 产品广受认可，正在部署的 Wi-Fi6 智能音箱芯片有望携手国内外厂
商进一步开拓全球市场，预计21-23 年营收CAGR 超 30%。
恒玄科技两大优势： 1）重视研发投入，技术先发优势显著：研发费用率均可比
肩欧亿·体育（中国）有限公司均值，多次股权激励绑定人才，核心人员占比超 80%。高研发投入下，
公司形成主动降噪、蓝牙和低时延与低功耗三大核心技术，助力终端智能产品性
能提升。2）深度绑定高端客户，赋能公司长期成长：公司与高端手机品牌、专
邵广雨 联系人
shaoguangyu＠gjzq 业音频厂商和互联网公司取得合作，同华为、小米等实现全产品线协作，有益于
进一步巩固市场份额，赋能长期可持续发展。
赵晋分析师 SAC 执业编号：S1130520080004
zhaojin1＠gjzq 投资建议
我们看好公司是国内智能音频主控 SoC 欧亿·体育（中国）有限公司龙头，受益于 TWS 耳机渗透率提
罗露分析师 SAC 执业编号：S1130520020003升 、 智能 手表 芯片 与智 能音 箱芯 片驱动新 的成 长。 预计 年净利润为
luolu＠gjzq 22-23
亿元，同比增长，给予公司 年 倍 ，目标市值为
6.7/9.864.2%/46.2% 23 35PE
343.06 亿元，对应目标价为 285.88 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险
需求不及预期；欧亿·体育（中国）有限公司竞争加剧；原材料涨价；股票解禁；汇率风险等。
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公司深度研究
内容目录
一、三大成长驱动力 .................4
1.1 TWS 耳机主控：从0-1-10-N 三个发展阶段，TWS 耳机渗透率不断提升4
1.2 智能手表芯片：健康监测驱动智能手表渗透率提升 ....8
1.3 WiFi 智能音频芯片：全屋智能趋势下，智能音箱成长空间巨大 ..... 11
二、技术先发优势、优质客户资源，构筑强大护城河 ........15
2.1 高研发驱动，技术先发优势明显 .........15
2.2 高端客户深度绑定，引领公司长期成长 ......20
三、恒玄科技：全球智能音频主控SoC 设计龙头 ......21
3.1 公司基本情况介绍 ................21
3.2 股权架构及高管情况 .............22
3.3 财务分析 ................23
四、盈利预测与投资建议 ...............25
盈利预测 ...............25
投资建议及估值............26
五、风险提示 ..................27
图表目录
图表 1：不同品牌TWS 耳机............4
图表 2：TWS耳机工作原理 ............4
图表 3：类比智能手机，TWS 耳机发展过程（单位：亿部） .....5
图表 4：主流智能手机品牌 3.5mm 耳机插孔配臵情况.........5
图表 5：先进功能特性对 TWS 耳机购买决策影响 ........6
图表 6：使用 TWS 耳机中遇到的问题............6
图表 7：2016-2025E 全球TWS 耳机出货量及结构（单位：亿部） ..6
图表 8：2021 年 TWS 耳机热门蓝牙音频SoC 情况 .....7
图表 9：2020-2026E 安卓端品牌TWS 耳机主控芯片市场规模测算 ..7
图表 10：智能手表十大应用场景 ............8
图表 11：三大智能手表分类 ............8
图表 12：健康监测位居智能手表各功能受欢迎度第一.........9
图表 13：Apple Watch Series 7 部分健康监测功能 .....9
图表 14：2018-2021 年全球智能手表出货量及同比 .....9
图表 15：成人智能手表多功能发展趋势.......10
图表 16：2019-2025E中国成人智能手表出货量及增速 ....10
图表 17：助力小米Watch S1 打造商务人士高端手表 .......10
图表 18：助力 vivo WATCH2 打造运动健康管理 ........10
图表 19：全球智能手表（剔除苹果）主控芯片市场规模测算 ... 11
图表 20：2020-2025E全球智能音箱出货量........ 11
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敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究
图表 21： 2016 年-2021 年中国智能音箱市场销量 ..... 11
图表 22：全球智能音箱发展史..............12
图表 23：2021 年中国智能音箱市场品牌格局 ............12
图表 24：21Q1-22Q1分月屏幕音箱销量占比 ............12
图表 25：2020-2021 年部分头部公司带屏智能音箱产品 ..........12
图表 26：AliOS Things 系统优势 ..........13
图表 27：华为 AI 音箱 2e 结构图 ..........13
图表 28：金属屏蔽罩下的BES2600WM主控芯片 .....13
图表 29：小米小爱音箱结构图..............14
图表 30：小米小爱音箱蓝牙主控芯片 ..........14
图表 31：WiFi 协议迭代历程 .........14
图表 32：2018-2024E年中国家用网络无线市场规模预测........15
图表 33：2021 年中国智能音箱十大品牌榜单 ............15
图表 34：恒玄科技物联网SoC 与同业产品对比.........15
图表 35：2017-2021 前三季度恒玄科技研发费用率同业对比 ...16
图表 36：恒玄科技核心技术人员情况 ..........16
图表 37：恒玄科技股权激励情况 ..........17
图表 38：搭载恒玄芯片的产品功能..............17
图表 39：ANC主动降噪技术原理 .........18
图表 40：ENC环境降噪技术原理 .........18
图表 41：恒玄科技降噪功能产品系列 ..........18
图表 42：恒玄科技蓝牙芯片与主流芯片降噪技术指标对比.......18
图表 43：TWS耳机传输技术对比.........19
图表 44：恒玄科技蓝牙芯片与主流芯片传输技术对比.......19
图表 45：IBRT 技术下 TWS 耳机连接图解 .........20
图表 46：恒玄科技蓝牙芯片与主流芯片工艺制程、功耗对比 ...20
图表 47：恒玄科技品牌客户 ..........21
图表 48：恒玄科技主控芯片应用于华为和小米的终端产品.......21
图表 49：公司四大产品矩阵 ..........22
图表 50：公司股权结构 ..........22
图表 51：2019-2021 年恒玄科技营收及同比.......23
图表 52：2019-2021 年恒玄科技净利润及同比 ..........23
图表 53：2018-2020 年恒玄科技收入分产品构成.......23
图表 54：2017-2020 年恒玄科技毛利分产品构成.......24
图表 55：2017-2020 年恒玄科技分产品毛利率 ..........24
图表 56：2017-2021 年前三季度恒玄科技毛利率同业对比.......24
图表 57：公司分业务营收预测（单位：亿元） ..........25
图表 58：公司分业务毛利率预测 ..........26
图表 59：可比公司估值比较（市盈率法） ..........26
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敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究
一、三大成长驱动力
1.1 TWS 耳机主控：从 0-1-10-N 三个发展阶段，TWS 耳机渗透率不断提升
TWS（True Wireless Stereo）耳机，即真无线立体声耳机。自 2016 年苹
果发布第一代AirPods，正式开启 TWS 耳机时代以来，经过5 年的蓬勃发
展，TWS 耳机经历从无到有、用户体验从“能用”到“好用”、竞争格局
也从苹果一家独大到百家争鸣。
图表1：不同品牌 TWS 耳机 图表2：TWS耳机工作原理
来源：我爱音频网，国金证券研究所 来源：头豹研究院，国金证券研究所
市场增速放缓，TWS耳机是否已趋于饱和？从出货量上看，TWS耳机行
业在经过 2016-2019 年的快速增长期后，2021 年增速开始放缓。根据
Canalys 数据，21Q2和 21Q3 全球 TWS 耳机出货量增速分别仅为 1.3%和
6.4%，远低于以往两