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2022 年 03 月 12 日
证券研究报告
创新技术与企业服务研究中心
恒玄科技 (688608.SH)买入(首次评级) 公司深度研究
市场价格( 人民币): 209.00 元AIoT 驱动智能音频SoC 龙头长期成长
目标价格( 人民币):285.88 元
市场数据(人民币)
总股本(亿股)1.20
公司基本情况 (人民币)
已上市流通 A 股(亿股) 0.79项目201920202021E2022E 2023E
总市值(亿元) 250.80 营业收入(百万元) 6491,0611,765 2,7604,049
年内股价最高最低(元) 355.50/209.12 营业收入增长率 96.65% 63.55% 66.36% 56.34% 46.70%
沪深 300 指数 4307归母净利润(百万元) 67 198 408 670 980
上证指数 3310归母净利润增长率
3705.77% 194.44% 105.81% 64.21% 46.19%
摊薄每股收益(元) 0.7491.6533.402 5.5878.168
人民币(元) 成交金额(百万元) 每股经营性现金流净额 0.58 2.20 1.90 4.417.30
1200 ROE(归属母公司)(摊薄)12.91%3.61%6.92% 10.20% 12.97%
334.21000 P/EN/A 200.2189.64 54.5937.34
309.16800 P/B N/A 7.23 6.205.57 4.84
284.12600 来源:公司年报、国金证券研究所
259.08400
234.04200
投资逻辑
2090
TWS 耳机+智能手表双管齐下,智能可穿戴设备驱动主控 SoC 芯片成长。1)
TWS 耳机将经历从 0-1-10-N 三个发展阶段,出货量增速将呈螺旋式上升。目前
210312 210612 210912 211212
正处于第二个阶段,随着品牌取代白牌及手机取消耳机接口将刺激 TWS耳机销
成交金额 恒玄科技 沪深300
量恢复增长,2021 年全球安卓品牌TWS 耳机出货量为 1.41 亿副,同比增长
60% ,与手机配臵比仅为 13%,假设到2026 年配臵比达到 50%,预计 TWS 耳
机主控芯片市场规模将达到 14 亿美元,22-26 年 CAGR 为 25%。公司定位中高
端市场,21 年在热门 TWS 新品耳机芯片中份额位居第一,品牌替代白牌将驱动
公司份额再次提升。2)后疫情时代健康监测驱动智能手表需求增长,21 年安卓
端智能手表配臵率仅 4%,假设未来 5 年欧亿·体育(中国)有限公司出货量 CAGR 为 20%,对应 2026
年主控芯片市场空间将达到 11.35 亿美元,22-26 年 CAGR为 17%。公司智能
手表主控芯片定位智能蓝牙手表,集成度高、功耗低,已成功导入大客户,预计
22 下半年推出的第二代 12nm 芯片有望助力市场开拓。
全屋智能趋势下智能家居火爆,带动智能音箱 SoC 芯片放量。智能音箱是智能
家居的生态入口。品牌化、高端化和下沉市场化将驱动智能音箱市场长期增长,
Omdia 预计未来5 年全球智能音箱出货量 CAGR 为 20.5%。公司首创单芯片全
集成的 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 已应用于阿里、天猫精灵,处于量产出货阶段
的双频 WiFi 产品广受认可,正在部署的 Wi-Fi6 智能音箱芯片有望携手国内外厂
商进一步开拓全球市场,预计21-23 年营收CAGR 超 30%。
恒玄科技两大优势: 1)重视研发投入,技术先发优势显著:研发费用率均可比
肩欧亿·体育(中国)有限公司均值,多次股权激励绑定人才,核心人员占比超 80%。高研发投入下,
公司形成主动降噪、蓝牙和低时延与低功耗三大核心技术,助力终端智能产品性
能提升。2)深度绑定高端客户,赋能公司长期成长:公司与高端手机品牌、专
邵广雨 联系人
shaoguangyu@gjzq 业音频厂商和互联网公司取得合作,同华为、小米等实现全产品线协作,有益于
进一步巩固市场份额,赋能长期可持续发展。
赵晋分析师 SAC 执业编号:S1130520080004
zhaojin1@gjzq 投资建议
我们看好公司是国内智能音频主控 SoC 欧亿·体育(中国)有限公司龙头,受益于 TWS 耳机渗透率提
罗露分析师 SAC 执业编号:S1130520020003升 、 智能 手表 芯片 与智 能音 箱芯 片驱动新 的成 长。 预计 年净利润为
luolu@gjzq 22-23
亿元,同比增长,给予公司 年 倍 ,目标市值为
6.7/9.864.2%/46.2% 23 35PE
343.06 亿元,对应目标价为 285.88 元,首次覆盖给予“买入”评级。
风险
需求不及预期;欧亿·体育(中国)有限公司竞争加剧;原材料涨价;股票解禁;汇率风险等。
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公司深度研究
内容目录
一、三大成长驱动力 .................4
1.1 TWS 耳机主控:从0-1-10-N 三个发展阶段,TWS 耳机渗透率不断提升4
1.2 智能手表芯片:健康监测驱动智能手表渗透率提升 ....8
1.3 WiFi 智能音频芯片:全屋智能趋势下,智能音箱成长空间巨大 ..... 11
二、技术先发优势、优质客户资源,构筑强大护城河 ........15
2.1 高研发驱动,技术先发优势明显 .........15
2.2 高端客户深度绑定,引领公司长期成长 ......20
三、恒玄科技:全球智能音频主控SoC 设计龙头 ......21
3.1 公司基本情况介绍 ................21
3.2 股权架构及高管情况 .............22
3.3 财务分析 ................23
四、盈利预测与投资建议 ...............25
盈利预测 ...............25
投资建议及估值............26
五、风险提示 ..................27
图表目录
图表 1:不同品牌TWS 耳机............4
图表 2:TWS耳机工作原理 ............4
图表 3:类比智能手机,TWS 耳机发展过程(单位:亿部) .....5
图表 4:主流智能手机品牌 3.5mm 耳机插孔配臵情况.........5
图表 5:先进功能特性对 TWS 耳机购买决策影响 ........6
图表 6:使用 TWS 耳机中遇到的问题............6
图表 7:2016-2025E 全球TWS 耳机出货量及结构(单位:亿部) ..6
图表 8:2021 年 TWS 耳机热门蓝牙音频SoC 情况 .....7
图表 9:2020-2026E 安卓端品牌TWS 耳机主控芯片市场规模测算 ..7
图表 10:智能手表十大应用场景 ............8
图表 11:三大智能手表分类 ............8
图表 12:健康监测位居智能手表各功能受欢迎度第一.........9
图表 13:Apple Watch Series 7 部分健康监测功能 .....9
图表 14:2018-2021 年全球智能手表出货量及同比 .....9
图表 15:成人智能手表多功能发展趋势.......10
图表 16:2019-2025E中国成人智能手表出货量及增速 ....10
图表 17:助力小米Watch S1 打造商务人士高端手表 .......10
图表 18:助力 vivo WATCH2 打造运动健康管理 ........10
图表 19:全球智能手表(剔除苹果)主控芯片市场规模测算 ... 11
图表 20:2020-2025E全球智能音箱出货量........ 11
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图表 21: 2016 年-2021 年中国智能音箱市场销量 ..... 11
图表 22:全球智能音箱发展史..............12
图表 23:2021 年中国智能音箱市场品牌格局 ............12
图表 24:21Q1-22Q1分月屏幕音箱销量占比 ............12
图表 25:2020-2021 年部分头部公司带屏智能音箱产品 ..........12
图表 26:AliOS Things 系统优势 ..........13
图表 27:华为 AI 音箱 2e 结构图 ..........13
图表 28:金属屏蔽罩下的BES2600WM主控芯片 .....13
图表 29:小米小爱音箱结构图..............14
图表 30:小米小爱音箱蓝牙主控芯片 ..........14
图表 31:WiFi 协议迭代历程 .........14
图表 32:2018-2024E年中国家用网络无线市场规模预测........15
图表 33:2021 年中国智能音箱十大品牌榜单 ............15
图表 34:恒玄科技物联网SoC 与同业产品对比.........15
图表 35:2017-2021 前三季度恒玄科技研发费用率同业对比 ...16
图表 36:恒玄科技核心技术人员情况 ..........16
图表 37:恒玄科技股权激励情况 ..........17
图表 38:搭载恒玄芯片的产品功能..............17
图表 39:ANC主动降噪技术原理 .........18
图表 40:ENC环境降噪技术原理 .........18
图表 41:恒玄科技降噪功能产品系列 ..........18
图表 42:恒玄科技蓝牙芯片与主流芯片降噪技术指标对比.......18
图表 43:TWS耳机传输技术对比.........19
图表 44:恒玄科技蓝牙芯片与主流芯片传输技术对比.......19
图表 45:IBRT 技术下 TWS 耳机连接图解 .........20
图表 46:恒玄科技蓝牙芯片与主流芯片工艺制程、功耗对比 ...20
图表 47:恒玄科技品牌客户 ..........21
图表 48:恒玄科技主控芯片应用于华为和小米的终端产品.......21
图表 49:公司四大产品矩阵 ..........22
图表 50:公司股权结构 ..........22
图表 51:2019-2021 年恒玄科技营收及同比.......23
图表 52:2019-2021 年恒玄科技净利润及同比 ..........23
图表 53:2018-2020 年恒玄科技收入分产品构成.......23
图表 54:2017-2020 年恒玄科技毛利分产品构成.......24
图表 55:2017-2020 年恒玄科技分产品毛利率 ..........24
图表 56:2017-2021 年前三季度恒玄科技毛利率同业对比.......24
图表 57:公司分业务营收预测(单位:亿元) ..........25
图表 58:公司分业务毛利率预测 ..........26
图表 59:可比公司估值比较(市盈率法) ..........26
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一、三大成长驱动力
1.1 TWS 耳机主控:从 0-1-10-N 三个发展阶段,TWS 耳机渗透率不断提升
TWS(True Wireless Stereo)耳机,即真无线立体声耳机。自 2016 年苹
果发布第一代AirPods,正式开启 TWS 耳机时代以来,经过5 年的蓬勃发
展,TWS 耳机经历从无到有、用户体验从“能用”到“好用”、竞争格局
也从苹果一家独大到百家争鸣。
图表1:不同品牌 TWS 耳机 图表2:TWS耳机工作原理
来源:我爱音频网,国金证券研究所 来源:头豹研究院,国金证券研究所
市场增速放缓,TWS耳机是否已趋于饱和?从出货量上看,TWS耳机行
业在经过 2016-2019 年的快速增长期后,2021 年增速开始放缓。根据
Canalys 数据,21Q2和 21Q3 全球 TWS 耳机出货量增速分别仅为 1.3%和
6.4%,远低于以往两