公司报告 | 公司深度研究
证券研究报告
启明星辰（002439） 2022 年 03 月 25 日
投资评级
破局之道：城市安全运营中心欧亿·体育（中国）有限公司 计算机/软件开发
1、城市安全运营中心模式介绍 6 个月评级 买入（维持评级）
当前价格21.38 元
启明星辰在全国的安全运营体系快速扩张，正成为公司营收增长的重要驱 目标价格33.46 元
动力。从发展历程来看，公司的城市安全运营中心发展经历了三个阶段，
现在以“第三方独立安全运营”模式为主。
基本数据
2、城市安全运营中心模式行之有效，日渐成熟 A 股总股本(百万股)933.58
流通 A 股股本(百万股)723.55
从需求侧来看，事件、技术、政策三大驱动力共同促进第三方独立安全运
营中心模式的需求快速增长。从供给侧来看，“第三方独立安全运营中心” A 股总市值(百万元)19,960.02
的优势体现在：1）可带动自有安全产品和服务销售；2）缓解人才短缺， 流通 A 股市值(百万元)15,469.43
达到降本增效的效果；3）提高客户黏性和收入可持续性。 每股净资产(元) 6.30
在智慧城市场景下，公司城市安全运营中心可借力实现快速扩张。一方面， 资产负债率(%) 23.94
我们认为地级市为最优业务拓展单位，在城市维度进行统一设计规划，与 一年内最高 /最低(元) 36.88/20.31
智慧城市建设节奏契合；另一方面，以城市层级拓展为引擎，以横向项目
扩展和纵向客单价提升为驱动，通过三维增长可提高城市安全运营中心业作者
务收入天花板，未来向公司提供稳定持续现金流。缪欣君 分析师
SAC 执业证书编号：S1110517080003
3、公司城市安全运营中心具备显著优势 miaoxinjun@tfzq
我们认为公司在城市安全运营中心的优势主要体现在三个方面：1）先发 刘静一 联系人
liujingyia@tfzq
优势明显，城市拓展数量远超竞争对手；2）强势基础技术做支撑，重金
投入扩大技术优势；3）经验优势带来议价权，帮助财务良性运行。
股价走势
4、城市安全运营中心业务增长测算
启明星辰沪深300
在动态增长路径下，我们预计公司城市安全运营中心业务2022-2025 年有 7%
望为公司贡献 12.6/18.1/23.8/29.0 亿元收入；在稳态状态下，我们预计公 0%
司城市安全运营中心业务每年可稳定贡献约41 亿元收入，对应市占率约-7%
为 26%；中标项目、中标项目数量、项目建设周期和安全运营服务业务增-14%
长率是城市安全运营中心的核心跟踪指标，对收入规模影响较大。-21%
-28%
5、估值分析与投资建议-35%
2021-03 2021-07 2021-11 2022-03
我 们 调 整 此 前 盈 利 预 测 ， 预 计2021-2023 年 公 司 营 业 收 入 为 欧亿·体育（中国）有限公司来源：聚源数据
44.82/55.27/67.37 亿元（原预测 44.38/55.48/68.24 亿元），2021-2023 年公
司归母净利润为 8.86/11.05/13.91 亿元（原预测 8.85/11.09/13.84 亿元）。相关报告
1 《启明星辰-公司点评:股权激励实现
我们采取 PE 法对公司进行估值，给予公司 21 年归母净利润35 倍 PE 估值，
多重突破，看好公司迎来新发展阶段》
对应估值为312.4 亿元，对应2022/2023 年 PE 分别为 28/22 倍，对应目
2022-03-02
标价为 33.46 元，维持“买入”评级。
2 《启明星辰-季报点评:Q3 收入符合预
风险提示：1）报告中数据估算存在主观假设判断；2）城市安全运营中心 期，前瞻指标体现景气度》 2021-10-30
落地情况不及预期；3）公司业绩短期波动；4）欧亿·体育（中国）有限公司竞争加剧；5）板块 3 《启明星辰-年报点评报告:业务符合
政策发生重大变化等 预期，安全运营业务开花结果》
2021-04-20
财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入(百万元) 3,089.50 3,646.75 4,481.775,526.86 6,736.99
增长率(%)22.51 18.0422.90 23.32 21.90
EBITDA(百万元) 1,387.21 1,551.63 1,071.331,377.67 1,639.29
净利润(百万元)688.28 804.06 886.201,104.64 1,391.05
增长率(%)20.97 16.8210.21 24.65 25.93
EPS(元/股) 0.740.86 0.951.181.49
市盈率(P/E) 31.58 27.0324.52 19.68 15.62
市净率(P/B) 4.983.63 3.182.762.36
市销率(P/S) 7.035.96 4.853.933.23
EV/EBITDA 20.26 15.3316.01 12.309.45
欧亿·体育（中国）有限公司来源：wind，天风证券研究所
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1
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内容目录
1. 城市安全运营中心模式介绍 ................... 5
1.1. 城市安全运营中心发展迅速，成为公司增长驱动力 ........ 5
1.2. 齐全产品线构建多场景城市安全运营中心 ............. 5
1.3. 组织架构工程化设计，运营化交付实现业务模式创新 .......... 9
1.3.1. 安全运营与时俱进：3.0开启“第三方独立安全运营”模式 ........ 9
1.3.2. “第三方独立安全运营”三大模式优化 .......... 10
2. 城市安全运营中心模式行之有效，日渐成熟 ......... 13
2.1. 需求侧：事件、技术、政策三大驱动力催化发展 ........... 13
2.2. 供给侧：商业模式优势突出，实现开源节流 ............. 15
2.2.1. 搭载安全产品和服务，自有产品比重提升 ............. 15
2.2.2. 缓解人才短缺窘境，降本增效明显 ............. 18
2.2.3. 运营服务天然高粘性，带来稳定可持续收入 ........ 19
2.3. 瞄准智慧城市场景，借力实现业务快速扩张 ............. 19
2.3.1. 智慧城市建设融合趋势明显，地级市为最优业务拓展单位 ........ 19
2.3.2. 第三方运营中心模式是契合智慧城市需求的安全保障体系 ........ 22
2.3.3. 依托智慧城市发展，业务收入增长空间可期 ........ 23
3. 公司在城市安全运营中心业务具备显著优势 ......... 26
3.1. 先发优势明显，城市拓展数量远超竞争对手 ............. 26
3.2. 强势基础技术做支撑，重金投入扩大技术优势 ........ 27
3.3. 竞争优势带来议价权，助力财务良性运转 ........... 30
4. 城市安全运营中心业务增长测算 ................ 30
4.1. 收入增长路径测算 ............... 30
4.1.1. 测算假设 ..................... 31
4.1.2. 测算过程 ..................... 32
4.1.3. 测算结果 ..................... 33
4.2. 收入稳态路径测算 ............... 34
4.2.1. 测算假设 ..................... 35
4.2.2. 测算过程 ..................... 35
4.2.3. 测算结果 ..................... 36
4.3. 核心指标敏感性分析 ................. 36
5. 估值分析与投资建议 ................ 37
6. 风险提示 ....................... 38
图表目录
图 1：启明星辰城市安全运营中心城市数量拓展情况 ............... 5
图 2：启明星辰总营业收入规模及增速 ............... 5
图 3：启明星辰新安全业务的收入、增速与贡献 .......... 5
图 4：启明星辰城市安全中心建设框架 ............... 6
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
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图 5：启明星辰“十四五”规划战略树 ............... 6
图 6：城市安全运营中心组成 ................... 8
图 7：启明星辰以场景化思维打造丰富的城市安全运营中心类型 ...... 9
图 8：启明星辰安全运营中心发展历程 ............. 10
图 9：启明星辰“第三方独立安全运营”实现业务模式创新 ............. 10
图 10：启明星辰城市安全运营中心五大核心要素 ............. 11
图 11：启明星辰城市安全运营中心五大核心要素工程化结合 ........... 11
图 12：2020 年全球网络安全市场结构 ............. 12
图 13：2016-2021年中国网络安全市场结构 ............... 12
图 14：城市安全运营中心改变安全服务业务模式和收费模式 ........... 12
图 15：启明星辰城市安全运营中心三层生态系统 ............. 13
图 16：日益严重的安全威胁催生“第三方独立安全运营” ........ 14
图 17：传统安全运营解决方案防护能力不足 ............... 15
图 18：安全运营中心相关法律法规 ............. 15
图 19：中国网络安全人才缺口不断增大 ................. 18
图 20：国中网络安全人才地域分布不均 ................. 18
图 21：启明星辰城市安全运营中心的三层人才体系 ............... 19
图 22：2016-2020年中国智慧城市投资规模变化情况 ........... 20
图 23：中国智慧城市试点项目分布情况 ................. 20
图 24：智慧城市建设全面面临的问题 ............... 21
图 25：智慧城市建设呈现地市级建设趋势 ............. 21
图 26：启明星辰城市安全运营中心增长逻辑 ............... 23
图 27：启明星辰城市安全运营中心业务横向拓展逻辑示意图 ........... 25
图 28：启明星辰泰合安全管理平台TSOC 第三次入围Gartner SIEM 魔力象限 ...... 27
图 29：2020 年中国托管安全服务市场份额 ........... 28
图 30：收入增长路径测算的逻辑示意图 ................. 31
图 31：收入稳态路径测算的逻辑示意图 ................. 34
图 32：启明星辰城市安全运营中心业务影响营业收入规模的核心指标 ...... 37
表 1：公司网络安全产品线齐全 ............... 7
表 2：公司主要安全产品和安全平台市占率领先 .......... 7
表 3：启明星辰安全服务齐全 ................... 8
表 4：启明星辰的两种安全运营服务模式比较 ............. 13
表 5：启明星辰城市安全运营中心的模块由子产品组件构成 ............. 16
表 6：传统安全运营项目经常划分标段独自招标（举例） ........... 17
表 7：启明星辰“第三方独立安全运营中心”三层人才体系分工 ........... 18
表 8：近三年全球政府机构重大网络安全事件盘点 ........... 22
表 9：启明星辰城市安全运营中心项目基础模块各地区层级中标信息汇总（不完全统