研究报告 Research Report
13 Mar 2023
宝丰能源 Ningxia Baofeng Energy Group (600989 CH)
22 年实现归母净利润 63.03 亿元，同比下降10.86%
In 2022, the Net Profit Attributable to Shareholders is Rmb6.303bn (-10.86% YoY)
观点聚焦[Table_yemei1] Investment Focus
[Table_Info]维持优于大市 Maintain OUTPERFORM (Please see APPENDIX 1 for English summary)
宝丰能源公布 年年度报告。年公司实现营业收入
评级优于大市 OUTPERFORM2022 2022
现价 Rmb15.75 284.30 亿元，同比增长 22.02%；实现归母净利润 63.03 亿元，
目标价 Rmb18.02 同比下降10.86%。
HTI ESG 3.9-3.0-5.0 2022 年收入增长主要系焦化三期项目投产，产量上升加之价格
E-S-G: 0-5上涨，利润下滑主要系原材料煤炭价格出现较大幅度上涨。1）
评级CCC
MSCI ESG 分产品看，聚乙烯、聚丙烯、焦炭、纯苯、改制沥青及MTBE
义利评级A+
累计收入分别变化-2.84%、2.08%、42.10%、21.19%、57.91%、
来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution
27.82%至 52.55、48.79、126.85、5.33、6.96、6.33亿元，销售
市值 Rmb115.50bn / US$16.58bn
均价（不含税）分别变化
日交易额 (3 个月均值) US$58.50mn1.82% -3.43% 3.92% 14.90%
发行股票数目7,333mn 34.56%、29.99%至 0.75、0.74、0.20、0.67、0.57、0.66万元/
自由流通股 (%)23%吨。2 ） 2022 年公司销售毛利率和销售净利率分别为
1 年股价最高最低值Rmb17.48-Rmb11.47 32.87%/22.17%，同比变动-9.34pct/-8.18pct，主要原因为原材料
注：现价 Rmb15.75 为 2023 年 3 月 13 日收盘价煤炭价格同比上涨 37.93%。3）三项费用率同比下降 0.49 个 pct
至 3.45%。其中销售、管理（包括研发）、财务费用率同比下
Price Return MSCI China 降 0.01、0.19、0.29pct 至 0.25%、2.38%、0.82%，2022 年公司
130 研发费用占收入比例为0.53%，同比下降0.04pct。
115
公司积极推进重大项目建设，多个重大项目推进提高产能，规
100 模优势明显。焦化三期、电解水制氢等项目先后建成投产，公
85司所有在建产能包括三期烯烃项目的 50 万吨/年煤制烯烃、50
70万吨/年 C2-C5 综合利用制烯烃，以及内蒙烯烃项目的300 万吨/
年聚乙烯、聚丙烯。三期烯烃项目建设进展顺利，截至 2022 年
末，甲醇工段已具备投产条件，烯烃将于 2023 年年内投产。内
蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期260 万吨/年煤制烯烃和配套
Volume
万吨 年植入绿氢耦合制烯烃项目得到生态环境部环评批复，
Mar-22Jul-22Nov-2240/
欧亿·体育（中国）有限公司来源： Factset 并且已于2023 年 3 月开工建设。
公司加强工艺技术革新和管理，不断降低产品能源和材料单
1mth3mth12mth
绝对值 6.8%12.1%-4.7% 耗。烯烃一厂通过对余热锅炉改造，累计增加蒸汽产量 17128
绝对值（美元） 4.3%11.8% -13.5% 吨，节能1665 吨标准煤；实施 MTO 主风机性能改造，电耗下
相对 MSCI China 17.1%14.5%3.0%降 14.8%；烯烃二厂产品综合能耗同比下降2.6 千克标准煤/吨
聚烯烃，创历史新低；甲醇二厂煤醇比较上年降低 0.015 吨/
(Rmb[Table_Profit] mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 吨，全年减少原料煤消耗 4 万吨；转化气中技改配入非变换气
营业收入28,430 34,283 43,019 50,340 补碳，焦炉气单耗从 2000 标准立方米/吨甲醇下降至 1890 标准
(+/-)22%21%25%17%立方米/吨甲醇。
净利润 6,303 7,802 11,172 13,433
(+/-)-11%24%43%20%盈利预测与参考评级。由于原材料成本上涨导致产品毛利有所
全面摊薄 EPS 下滑，我们下调对公司的盈利预测。我们预计 年公
0.861.061.521.832023-2024
(Rmb)司归母净利润分别为78.02（-35%）、111.72（+8%）、134.33
毛利率 32.9% 33.1% 37.0% 37.6%
亿元（新引入），参考同欧亿·体育（中国）有限公司可比公司估值，我们认为合理的
净资产收益率 18.6% 18.7% 21.1% 20.3%
市盈率 18 15 10 8估值为 2023 年 17 倍 PE，对应合理价值为 18.02 元（原为2022
欧亿·体育（中国）有限公司来源：公司信息, HTI 年 16.8x PER，对应目标价19.35 元，-7%），维持“优于大市”评
级。
风险提示。在建项目进度低于预期，原材料市场价格波动。
刘威[Table_Author]Wei Liu孙维容 Weirong Sun 庄怀超 Huaichao Zhuang
wei.liu@htisec wr.sun@htisec hc.zhuang@htisec
本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国[Table_yejiao1]
际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证
券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of
the disclaimer)
宝丰能源[Table_header2] 维持优于大市
(600989 CH)
盈利假设：
1） 价格假设：a. 焦炭：2023-2025年，预计不含税均价均为0.19 万元/吨；b. 烯
烃：我们预计聚乙烯 2023-2025 年不含税均价均为 0.76 万元/吨；聚丙烯：
2023-2025 年，预计不含税均价均为 0.75 万元/吨。
2） 销量假设：根据宝丰能源2022 年年度报告，300 万吨/年煤焦化多联产项目已
顺利投产，公司焦化产能已达到 700 万吨/年，我们预计焦炭 2023-2025 年销量
为 665.0、700.0、770.0万吨。宁东三期 50 万吨/年煤制烯烃及50 万吨/年C2-
C5 综合利用制烯烃项目建设进展顺利，截至 2022 年末，甲醇工段已具备投产
条件，烯烃将于 2023 年年内投产。另外，据公司2022 年年报及关于内蒙300
万吨每年烯烃项目获得环评批复的公告显示，内蒙一期 260 万吨/年煤制烯烃和
配套 40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目已于2023 年 3 月开工建设，计划用
18 个月建成投产，届时公司聚烯烃产能将达到 520 万吨/年，因此我们预计聚
乙烯 2023-2025 年销量为89.3、129.3、165.5万吨，聚丙烯 2023-2025 年销量为
109.3、151.3、178.0 万吨。
表 1 宝丰能源分业务盈利预测
项目 20222023E2024E2025E
总收入(百万元)28429.85 34282.86 43018.87 50339.85
总成本（百万元） 19084.29 22928.05 27105.54 31418.29
总毛利（百万元） 9345.56 11354.81 15913.33 18921.56
总毛利率 32.87% 33.12% 36.99% 37.59%
焦炭产品
收入（百万元） 13098.50 13035.00 13700.00 15030.00
成本（百万元） 8423.65 8513.06 8417.13 9327.69
毛利（百万元） 4674.86 4521.94 5282.87 5702.31
毛利率 35.69% 34.69% 38.56% 37.94%
烯烃产品
收入（百万元） 11685.69 16576.75 22908.75 27791.00
成本（百万元） 8407.49 11539.17 14733.26 17427.64
毛利（百万元） 3278.20 5037.58 8175.49 10363.36
毛利率 28.05% 30.39% 35.69% 37.29%
精细化工产品
收入（百万元） 3472.75 4377.18 5910.44 6669.39
成本（百万元） 2131.37 2670.08 3605.37 4068.33
毛利（百万元） 1341.38 1707.10 2305.07 2601.06
毛利率 38.63% 39.00% 39.00% 39.00%
其他
收入（百万元） 172.90 293.93499.68 849.46
成本（百万元） 121.78 205.75349.78 594.62
毛利（百万元） 51.1388.18149.91 254.84
毛利率 29.57% 30.00% 30.00% 30.00%
欧亿·体育（中国）有限公司来源：WIND，公司 2022 年年报，海通国际
13 Mar 2023 2 宝丰能源[Table_header2] 维持优于大市
(600989 CH)
表 2 宝丰能源可比公司估值表
EPS（元/股）PE（倍）
公司名称 股票代码股价（元）
2021 2022E 2023E 2021 2022E2023E
联泓新科 003022.SZ 31.51 0.82 0.93 1.25 38.4333.88 25.29
万华化学 600309.SH 98.24 7.85 5.36 6.97 12.5118.33 14.09
美锦能源 000723.SZ9.09 0.60 0.58 0.65 15.1515.67 13.98
平均值3.09 2.29 2.96 22.0322.63 17.79
欧亿·体育（中国）有限公司来源：WIND，海通国际，股价为2023 年 3 月 10 日收盘价，每股收益均为 WIND 一致预期。（注：宝丰能源未来将生产 EVA，而联泓新科第一大主营
业务为 EVA，更具有可比性，故将华鲁恒升更换为联泓新科）
13 Mar 2023 3
dWcUeYOAnNoN8ObP7NpNnNmOtQjMmMpMkPtRpQaQoMnMuOmOrMuOqRmM 宝丰能源[Table_header2] 维持优于大市
(600989 CH)
财务报表分析和预测
主要财务指标[Table_ForecastInfo] 2022 2023E 2024E2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E
每股指标（元）营业总收入 28430 34283 43019 50340
每股收益 0.86 1.06 1.52 1.83 营业成本19084 22928 27106 31418
每股净资产4.62 5.68 7.21 9.04 毛利率%32.9% 33.1% 37.0% 37.6%
每股经营现金流 0.90 1.58 2.25 2.70 营业税金及附加 412 480 602 705
每股股利 0.18 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4%
价值评估（倍）营业费用 7286 108 131
P/E 17.93 14.48 10.12 8.41 营业费用率% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3%
P/B 3.34 2.71 2.14 1.70 管理费用 676 789 989 1208
P/S 3.97 3.30 2.63 2.24 管理费用率% 2.4% 2.3% 2.3% 2.4%
EV/EBITDA 12.35 11.20 8.29 6.54 EBIT8055 9857 14033 16666
股息率% 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 234 458 714 621
盈利能力指标（%） 财务费用率% 0.8% 1.3% 1.7% 1.2%
毛利率 32.9% 33.1% 37.0% 37.6% 资产减值损失 0000
净利润率22.2% 22.8% 26.0% 26.7% 投资收益 0000
净资产收益率 18.6% 18.7% 21.1% 20.3% 营业利润7720 9296 13233 15945
资产回报率10.9% 9.9% 11.8% 13.5% 营业外收支-412 -250 -280 -370
投资回报率14.3% 12.3% 14.4% 16.4% 利润总额7307 9046 12953 15575
盈利增长（%）EBITDA 8184 12675 17576 20635
营业收入增