渡过凛冬，静候暖春
美妆及商业欧亿·体育（中国）有限公司2022E/2022Q4业绩前瞻 ｜2023.1.20
中信证券研究部 核心观点
受疫情、购买力疲弱等多因素影响，2022 年尤其是12 月化妆品销售表现不佳，
优质美妆龙头表现优于欧亿·体育（中国）有限公司，份额逆势提升。2022年欧亿·体育（中国）有限公司整体和结构性的表现
已在相关个股中充分反映，重点个股解禁/减持料也已过峰；市场关注点在 2023
年及中长期各公司的成长性，尤其是多品牌、集团化成长的能力。重点推荐华
熙生物、珀莱雅、巨子生物、鲁商发展、丸美股份等公司。
▍2022 年，疫情、购买力疲弱等多因素致限额以上化妆品零售额跑输社零额、首
徐晓芳
现负增长；线上美妆增长承压，优质美妆龙头增速优于欧亿·体育（中国）有限公司，节奏前高后低。
美妆及商业首席
分析师 2022 年，限额以上化妆品零售额 3936 亿元，同比-4.5%（2021A：4,026 亿元）；
S1010515010003 12 月，限额以上化妆品零售总额 290 亿元，同比-19.3%。根据“魔镜情报”和
“蝉妈妈数据”：2022 全年，淘系化妆品销售额 2,806 亿元，同比-13%；其中
护肤 2,103 亿元/-9.8%，彩妆703 亿元/-22.7%；抖音化妆品零售额在 822~982
亿元；12 月，淘系美妆 196 亿元/-26%，抖音美妆零售额在 60~100 亿元。
▍重点美妆公司 2022Q4/2022E 业绩前瞻。华熙生物：12月护肤品受疫情影响较
大，下调 2022 年营业收入预测至 65.0 亿元/+31.4%；维持2022 年归属净利润
预测 10.2 亿元/+30.5%（中性至乐观），对应 2022Q4 营业收入+12.7%/归属净
杜一帆 利润+51.3%。珀莱雅：维持2022 年营业收入+29.3%/归属净利润+31.7%的预
美妆及商业联席
测；对应 2022Q4 营业收入+25.2%/归属净利润+24.5%。贝泰妮：维持 2022 年
首席分析师
营业收入 52.4 亿元/+30.3%、归属净利润 10.6 亿元/+22.8%（略保守）的预测。
S1010521100002
丸美股份：下调 2022 年收入预测至 17.4 亿元/-2.8%，下调归属净利润预测至
2.0 亿元/-17.6%；上调2023-2024 年收入增速预测至+27.4%/+20.0%，上调归
属净利润增速预测至+42.0%/+21.7%。
▍重点美妆个股解禁/减持料已过峰，成长性是核心关注点。截至 2023/1/18（本
段以下同）华熙生物：根据大宗交易等推算，本轮已减持一定比例，减持不再是
股价关键影响因素；市场对华熙的核心关注点为功能性护肤品高增长的延续性、
净利率水平的提升情况。贝泰妮：红杉/臻丽/重楼于2022 年分别减持总股本的
7.0%/1.0%/0.79%；2023 年初持股分别为 14.58%/4.91%/8.03%；元旦前后，
臻丽/红杉分别公告拟继续减持 3.0%/2.5%。从贝泰妮 2022 年各 pre-IPO 股东
减持的情况及股价反映看，减持本身对股价冲击最大的时期已过，市场更为关注
公司第二成长曲线的进展情况。珀莱雅：从以往减持过程看，公司稳定、良好的
成长性对冲了联合创始人兼 CEO 等减持的影响；该特征有望得以延续。
美妆及商业欧亿·体育（中国）有限公司 ▍风险因素：疫后复苏的力度、持续性等或低于预期；国际美妆促销对本土品牌的
冲击或超预期；线上流量成本上升、新品试错成本上升、政策监管力度等或超预
评级 强于大市（维持）
期。
▍投资策略：2022 年，外资对重点美妆个股的持股比例上升；在疫后复苏，优质
龙头继续提升份额的趋势下，2023 年外资持股有望进一步上升。业绩中性预期
下，珀莱雅/华熙生物/贝泰妮/丸美股份等个股的 2023 年 PE 均在 45~50x，低于
历史中枢。我们推荐：1）成长性明确，已初步具备多品牌、多品类、集团化趋
势的华熙生物（研发驱动，四大品牌延续较快增长的同时，亦有口腔/日化等新
品类初现爆款迹象）、珀莱雅（主品牌及彩妆品牌高增长的同时，洗护等品类亦
快速增长）；2）基本面有拐点、或第二成长曲线值得期待的丸美股份、巨子生
物、贝泰妮；3）业绩有较大弹性的鲁商发展（地产业务剥离有序推进，聚集主
业、激励改善、提效可期）、逸仙电商（受益于疫后彩妆复苏及自身品类结构优
化）和上游企业嘉必优、嘉亨家化。
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美妆及商业欧亿·体育（中国）有限公司业绩前瞻｜
2022E/2022Q4 2023.1.20
重点公司盈利预测、估值及投资评级
收盘价 EPS PE评级
简称代码
2122E 23E 24E 21 22E 23E
珀莱雅 603605.SH 167.92 2.03 2.68 3.48 4.44 8363 48 38 买入
华熙生物688363.SH 132.69 1.63 2.12 2.79 3.60 8163 48 37 买入
鲁商发展600223.SH 10.75 0.36 0.44 0.64 0.83 3024 17 13 买入
贝泰妮 300957.SZ 140.00 2.04 2.50 3.10 3.90 6956 45 36 买入
丸美股份603983.SH 32.86 0.62 0.51 0.72 0.88 5364 46 37 买入
嘉必优 688089.SH 51.48 1.07 0.99 1.40 1.71 4852 37 30 买入
嘉亨家化300955.SZ 26.24 0.96 0.89 1.50 1.89 2729 17 14 买入
巨子生物 2367.HK 38.35 0.90 1.05 1.39 1.81 4337 28 21 买入
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2023 年 1 月 19 日收盘价
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美妆及商业欧亿·体育（中国）有限公司 业绩前瞻｜
2022E/2022Q42023.1.20
目录
限额以上化妆品零售额：12 月同比-19.3%，2022年同比-4.5% .......... 5
美妆线上：2022 年增长承压，龙头优于欧亿·体育（中国）有限公司 ........... 6
2022 年，估算美妆线上销售额同比基本持平 ........... 6
本土优质美妆龙头线上增长良好，节奏前高后低 ............. 7
重点美妆公司：2022Q4/2022E 业绩前瞻 .......... 9
华熙生物：12月受冲击较大，全年护肤品盈利能力显著提升 ....... 9
珀莱雅：大单品延续快速增长，新品迭出 .......... 9
贝泰妮：汇聚产业人才，强化激励；第二成长曲线蓄势 ....... 10
鲁商发展：地产剥离高效推进，聚焦化妆品/医药/原料 ......... 10
丸美股份：2022 收入/利润负增长，线下复苏/线上提效、彩妆高增共助2023 高弹性 ... 11
解禁&减持已过峰，成长性是核心关注点......... 13
华熙生物：减持已不再是股价主要扰动因素，增长速度、盈利改善是关键 ...... 13
贝泰妮：解禁亦不再是股价主要扰动因素，密切关注第二成长曲线 .......... 16
珀莱雅：业绩持续增长对冲减持影响 ............... 19
外资持股：2022 年持股比例上升，2023 年或进一步增配 .......... 21
行情&估值 ..................... 22
重点公司行情回顾：涨跌互现，消化估值 ............... 22
业绩情景分析与估值测算：中性预测下，2023 年 PE 略低于历史中枢 ..... 23
风险因素 ................ 25
投资策略 ................ 26
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美妆及商业欧亿·体育（中国）有限公司 业绩前瞻｜
2022E/2022Q42023.1.20
插图目录
图 1：限额以上化妆品和社会消费品零售额月度同比增速 ...... 5
图 2：限额以上化妆品和社会消费品零售额累计月度同比增速 ...... 5
图 3：限额以上分品类零售额增速一览 .............. 6
图 4：国内美妆重点公司外资持股市值-周数据 .............. 21
图 5：国内美妆重点公司外资持股市值占比-周数据 ....... 21
图 6：重点 A 股美妆上市公司行情时间序列（2022/01/04-12/30） .... 23
图 7：本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数当年 P/E 水平一览 ....... 24
图 8：OR FP-欧莱雅当年 P/E ............ 25
图 9：EL US-雅诗兰黛当年 P/E ................ 25
表格目录
表 1：贝泰妮、珀莱雅、华熙生物淘系、抖音化妆品销售额及增速 ...... 7
表 2：重点美妆公司 2022Q4 业绩前瞻 ............ 12
表 3：华熙生物历次限售股解禁明细 ................ 14
表 4：华熙生物自 2022 年 11 月 7 日后大宗交易明细 .......... 14
表 5：华熙生物限制性股票激励费用推算—年度 ............ 14
表 6：华熙生物限制性股票激励费用推算—单季度 ........ 15
表 7：华熙生物2021 年限制性股票激励计划解除限售安排 ........ 15
表 8：贝泰妮历次限售股解禁明细 ............ 16
表 9：贝泰妮2022 年 3 月 25 日解禁股东明细 .............. 16
表 10：2022 年 4 月-2023 年 1 月贝泰妮减持方减持情况概览 ........... 17
表 11：2022 年 4 月-2023 年 1 月红杉聚业共 2 轮减持，减持7% ..... 17
表 12：2022 年 4 月-2023 年 1 月重楼投资共 1 轮减持，减持1% ..... 18
表 13：2022 年 4 月-2023 年 1 月臻丽咨询共 1 轮减持，减持0.79% ....... 18
表 14：珀莱雅历次限售股解禁明细 .......... 19
表 15：珀莱雅限制性股票激励费用推算—年度 ............. 20
表 16：珀莱雅限制性股票激励费用推算—单季度 .......... 20
表 17：珀莱雅2022 年限制性股票激励计划解除限售安排 .......... 20
表 18：重点美妆品牌公司业绩情景分析 .......... 23
表 19：国际和本土美妆公司当年 P/E 情况一览 ............. 25
表 20：重点公司盈利预测、估值及投资评级 .......... 26
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美妆及商业欧亿·体育（中国）有限公司 业绩前瞻｜
2022E/2022Q42023.1.20
▍ 限额以上化妆品零售额：12月同比-19.3%，2022年
同比-4.5%
2022年 12 月，化妆品零售受到疫情的严重影响，零售额同比-19.3%；受消费场景、
购物力等因素综合影响，2022 年限额以上化妆品零售额同比-4.5%。1）2022 年 12 月，
受疫情放开后新冠感染潮影响，居民阶段性居家，导致化妆品使用场景缺失，消费需求处
低位，限额以上化妆品零售总额 290 亿元，同比-19.3%。2）2022全年，限额以上化妆品
零售总额 3936 亿元，同比-4.5%（2021A：4,026 亿元），为2000年以来首次现负增长。
2017-2021年，限额以上化妆品累计零售额增速快于社零整体，受疫情反复影响，2022
全年限额以上化妆品累计零售额增速慢于社