学位论文独创性声明
本人郑重声明：本人所呈交的学位论文，是在导师的指导下，独立进行研究
所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体
已经发表或撰写的作品，也不包含为获得安徽财经大学或其他教育机构的学位或
证书所使用过的材料。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中标
明并表示了谢意。
本声明的法律后果由本人承担。
论文作者（签名）：
2022年 6月 25日
学位论文使用授权书
本论文作者完全了解学校关于保存、使用学位论文的管理办法及规定，即学
校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查
阅和借阅。本人授权安徽财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入学校
有关数据库和授权学校研究生处与中国知网和万方数据签订收录协议及收录并
由作者本人享有、承担相应的权利和义务，也可以采用影印、缩印或扫描等复制
手段保存或汇编本学位论文。
注：保密学位论文，在解密后适用于本授权书。
作者签名：
2022年 6月 25日

投资者情绪与股票收益——基于中国版三因子模型的研究
摘要
近些年来，随着我国国内生产总值的稳步提升，经济大环境优越，中国
证券市场的交易机制、交易规范等也日渐完善，逐步成为世界金融市场不可
或缺的重要部分。但不可否认的是，虽然发展迅速，然而相比于较为成熟的
欧美证券市场，我国的金融市场总体开始发展较为滞后，仍存在机构投资者
比例失衡、投机现象严重、定价机制不合理等现象；并且不同于其他资本主
义国家，我国实行的社会主义制度使得证券市场带有一些国外市场不具备的
特点，这就导致我们在分析市场的时候，如果完全照搬国外研究的现有理论，
可能导致偏差或者出现完全相反的研究。因此，参照研究方法和路径，结合
我国政治和经济的特殊性，具体分析市场状况才是理智之举。
在资产定价领域，较为前沿的研究发现，由于中国股票市场中的IPO监
管机制容易造成壳价值污染，很多难以上市的企业会采取借壳上市的措施，
这在很大程度上会干扰资产定价的准确性。因此，经典的 Fama-French三因
子模型在中国市场的验证效果并不理想，删除底部 30%的股票可以帮助在研
究中去除壳污染，达到更加准确的效果。同时，在实证研究中，对于美国
市场来说，账面市值比合适，而收益价格比在中国市场的回归更加显著。
在样本数据选择方面，选取2011年至2020年共 10年的 A股月度数据
为样本，并且删除市值排在末端的 30%数据，这部分总价值仅占市值的极小
部分，这样可以尽可能地消除壳污染影响。样本数据分别按照市值和收益价
格比进行分组，推算得到自变量——市场因子 MKT、规模因子 SMB以及价
值因子 VMG。类似地，将股票池进行 5*5分组，分别计算加权平均收益率
作为因变量，检验最新的资产定价研究模型，即中国版三因子模型 CH-3在
我国市场的适用性。回归结果表明，CH-3模型对我国股票市场的收益率具有
较强的解释力，市场因子回归系数最接近于 1，这表明了市场因子在模型中
占有不可撼动的地位。本文在此基础之上，尝试加入新的风险因素，试图在
原有模型之上，挖掘更加适合中国股市的新模型。
参照以往研究，运用主成分分析方法，选取封闭式基金折价率（CEFD）、
A股新增开户数（ACCOU）、换手率（TURN）、IPO发行数量（NIPO）、市
盈率（PE）5个情绪代理变量构建情绪因子，并加入 CH-3模型中，成为新
的四因子模型，通过比较验证这两种模型，发现加入新的因子后模型的拟合
优度有所提升，相较原模型更好地解释市场的超额收益率。同时，实证结果
表明新加入的情绪因子对于小市值股票的影响更加显著，这一结论与以往的
1

摘要
研究内容也相符合。最后，进一步通过 GRS检验得出结论，四因子模型是
更加适合中国市场的资产定价模型。
关键词：资产定价；CH-3模型；投资者情绪
2
。。。以下略