证券研究报告 分析师： 海外养老保险资金配置专题报告之六： 中国三支柱养老体系及资产配置研究 张忆东（SAC：S0190510110012 SFC：BIS749） 联系人： 张博（SAC：S0190519060002 SFC：BMM189） 李彦霖（SAC：S0190510110015） 报告发布日期：2020年2月17日 下 载更多 保 险 资 料请 到  投资要点 KEY POINTS ?老龄化问题日益严峻，养老金需求持续提升。 ?第一支柱主导，第三支柱缺位；基本养老金省份差异大，偿付压力巨大。 ?企业年金覆盖率难以提升，税收递延型养老保险遇冷。 ?商业养老成为保险业长期增长点。 ?保险资产配置操作空间充足，无惧利率下行，看好中国保险股长期价值。 2 下 载更多 保 险 资 料请 到  报告框架 中国三支柱养老体系及资产配置研究三条主线框架 （1）2000年步入老龄化社会，2018年65岁以上人口11.9%，预计2035年突破20% （2）2018年底中国养老金结存金额仅占GDP8.6%，远低于美国135.6%，有较大需求及发展空间 养老需求足 三支柱概况基本体系已建立。2018年一二三支柱占比74.7%、25.3%、0.0%。第三支柱缺位，是未来建设重点 （1）基本养老金由省级政府管理，结存金额地区差异显著，中央调剂制度保障各省偿付 （2）基本养老金当期支出/收入从2012年76.6%增长至2019年前11个月94.7%，后续偿付压力巨大 第一支柱 （3）全国社会保障基金补充一支柱资金，国资划转加速+资产保值效果好，年均投资收益率7.8% （4）形成财政负担：城乡居民养老保险中的政府供款+中央财政预算拨款补充社保基金 三支柱体 系现状 （1）企业年金覆盖率难提升：2018年企业建制率0.47%，参保率5.77%（占城镇就业人口）。主因： 第二支柱 就业人口集中在中小民营企业+企业实际税负重 （2）职业年金适用对象有限：覆盖率已超80%，但仅适用机关事业单位职员 第三支柱 2018M5税延养老保险试点，受制于间接税税制（主）和试点自身不足（次）而逊于预期 （1）三支柱养老体系建设+商业养老险的资产配置优势+需求、政策、险企盈利动机的交互作用， 商业养老是 商业养老成为保险业长期增长点 长期增长点 （2）主要上市险企均已布局“养老保险产品——养老社区——长期护理保险”产业链 看好内资 保险股长 期价值 利率下行和人身险保费结构向养老年金为主迭代将导致保险投资收益率相对负债成本率下降；但 当前我国险企权益资产、海外资产配置占比远未到规定上限（30%及15%），未来操作空间充足， 无惧利率下行 资产配置无 惧利率下行 3 推荐标的 中国平安、中国太保、新华保险 下 载更多 保 险 资 料请 到  目录 AGENDA ?1、养老需求增强，三支柱框架建立 ?2、第一支柱：覆盖广泛，保障基本 ?3、第二支柱：惠及人口有限，覆盖率难以提升 ?4、第三支柱：税延试点欠佳，提升空间充足 ?5、商业养老成长期引擎，险企布局获先发优势 ?6、总结 ?7、风险提示 4 下 载更多 保 险 资 料请 到  1.养老需求增强，三支柱框架建立 概要 1）据国际经验，人口老龄化是养老保险发展的主要动力；中国人均寿命延长、生育 率下降导致人口老龄化且趋势延续，产生巨大的养老保障需求。 2）2018年5月个税递延型商业 。。。以下略