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公司深度研究|房地产开发Ⅲ
证券研究报告
Table_Title
万科A（000002.SZ）
探路 转型 担当 奋进
Table_Summary
核心观点：
万科战略转型方向：围绕客户和资产两条主线
2015年既是万科新的十年发展的起始年，也是公司的转型元年。作为
中国地产欧亿·体育（中国）有限公司的龙头，在住宅地产欧亿·体育（中国）有限公司进入白银时代之后，万科逐渐摸索
出了适合于自身的转型道路，即在未来十年，在主业做好“三好住宅”的
基础上，围绕“城市配套服务商”进行转型。转型的整体思路，则是紧紧
抓住“客户”和“资产”两条主线，依托万科对不动产开发运营的经验和
能力，为客户提供全方位的、全生命周期的、基于不动产资产的增值服务
当前重点转型业务介绍和分析
在本篇报告中，我们详细地介绍和分析了万科以下四个业务未来十年
的发展方向：1、物业管理（我们认为物业管理的核心竞争力，是通过物业
服务，让业主的住宅资产保值增值）；2、物流地产（我们详细分析了国内
市场供需格局以及普洛斯的发展经验）；3、万科驿（长租公寓欧亿·体育（中国）有限公司面对的
是每年超2亿流动人口的住房租赁需求，作为共享经济在地产界的实践，
万科的成本控制和资金优势奠定了其规模扩张的基础）；4、万科塾（营地
教育和儿童托管目前仍是一片蓝海，万科立志成为素质教育服务运营商）；
同时，万科地产主业（万科家）未来十年必将充分受益于欧亿·体育（中国）有限公司集中度提升
预计公司15、16年EPS分别为1.64、1.86元，维持“买入”评级
新的十年，新的征程。三十而立的万科，正在寻找新的规模和利润的
增长点，除了住宅开发主业之外，万科在物业管理、物流地产、长租公寓
以及营地教育领域的发展值得期待。2014年，万科通过制度创新，重构新
环境下一家大型企业的组织竞争力。我们十分看好公司未来十年的新发展
风险提示
新业务推进速度低于预期。全国住宅市场负向波动
盈利预测：
Table_Excel1
2013A 2014A 2015E 2016E 2017E
营业收入（百万元） 135419 146388 171913 195604 220314
增长率(%) 31.3% 8.1% 17.4% 13.8% 12.6%
EBITDA(百万元) 2437222623280503282137303
净利润(百万元) 1511915745181542058823077
增长率(%) 20.5% 4.1% 15.3% 13.4% 12.1%
EPS（元/股） 1.371.431.641.862.09
市盈率（P/E） 9.919.508.267.286.50
市净率（P/B） 1.951.701.421.191.00
EV/EBITDA 4.967.064.002.321.19
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
Table_Grade 公司评级 买入
当前价格 13.58元
前次评级 买入
报告日期 2015-08-31
Table_Baseinfo 基本数据
总股本/流通股本（百万股） 11,049/9,715
流通A股市值（百万元） 150,043
每股净资产（元） 7.99
资产负债率（%） 77.20
一年内最高/最低（元） 16.08/8.78
Table_Chart 相对市场表现
Table_Author 分析师： 乐加栋 S0260513090001
021-60750620
lejiadong@gf
分析师： 郭 镇 S0260514080003
021-6075-0637
guoz@gf
Table_Report 相关研究：
主业稳健增长，转型坚定推进 2015-08-17
销售超预期，产业资本增持看
好发展前景
2015-08-05
销售持续领先，回购彰显信心 2015-07-07
Table_Contacter 联系人： 金山 021-60750652
jinshan@gf
-20%
24%
68%
112%
2014-092014-122015-042015-08
万科A沪深300
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万科A|公司深度研究
目录索引
万科战略转型方向：围绕客户和资产两条主线 ....... 9
物业管理：注重品质，优势显著 ... 10
物业管理欧亿·体育（中国）有限公司概述——蓝海中的巨大机遇，领先企业整合预期强烈10
万科物业——内生与外延并重，提升业主的物业价值是核心竞争力13
物流地产：朝阳欧亿·体育（中国）有限公司，探索整合 ... 20
欧亿·体育（中国）有限公司现状：供给不足，服务提升空间广阔 .... 20
普洛斯——全球领先的现代物流设施供应商21
万科物流——学习普洛斯，力争欧亿·体育（中国）有限公司第1.5名 ......... 32
万科家：传统住宅开发业务进入白银时代，强者恒强 ...... 37
住宅地产白银时代，强者恒强 .......... 37
“三好住宅”定位主流，利润率稳定 ........... 40
万科云、万科驿：共享经济的地产实践 .... 45
联合办公：共享经济兴起，潜在需求庞大但供给集中 .......... 45
案例I：雷格斯，全球领先的工作场所创新解决方案供应商49
案例II：WEWORK，全球领先的联合办公服务平台 . 58
万科云——联合办公在中国的进一步探索 .... 63
万科驿——中国长租公寓的领导者 ... 66
万科塾：营地活动+儿童托管，素质教育产业服务商 ....... 73
营地活动：国内发展空间巨大，万科已经起步......... 73
儿童托管：一切为了孩子，万科优势显著 .... 86
盈利预测与投资评级 ......... 98
图表索引
图1：万科新旧logo对比 .. 9
图2：全国物业管理面积 .. 10
图3：各省市物业管理面积 ........... 10
图4：全国物业服务企业数量 ....... 10
图5：全国物业管理欧亿·体育（中国）有限公司从业人员数量 .... 10
图6：各省市物业服务企业数量 ... 11
图7：各省市物业管理欧亿·体育（中国）有限公司从业人员数量 . 11
图8：百强物业服务企业物管费收缴与项目续约 .. 11
图9：百强物业服务企业营业收入及其增长率 ..... 11
图10：百强物业服务企业净利润及其增长率 ....... 12
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万科A|公司深度研究
图11：百强物业服务企业毛利率 .. 12
图12：百强物业服务企业营业收入分类 .. 12
图13：百强物业服务企业净利润分类 ...... 12
图14：百强物业服务企业多元化经营收入构成 ... 13
图15：百强物业服务企业净利润率 .......... 13
图16：万科物业管理面积排名（截至2014年末） ......... 14
图17：万科物业管理项目数量排名（截至2014年末） .. 14
图18：万科物业进入城市数量排名（截至2014年末） .. 14
图19：万科物业营业收入排名（2014年） ......... 14
图20：万科历年竣工面积15
图21：万科历年签约销售面积 ..... 15
图22：万科物业扩张路径（2015-2017年） ....... 15
图23：万科物业睿服务的构成 ..... 18
图24：万科物业睿服务视角的转变 .......... 18
图25：万科物业睿服务的实现方式 .......... 18
图26：万科物业睿服务的云端平台 .......... 18
图27：中国普通居民家庭资产配置 .......... 19
图28：我国物流地产供给不足 ..... 20
图29：我国与美国人均物流仓储面积对比 ........... 20
图30：我国社会消费品零售总额 . 20
图31：我国网络购物市场规模及其占比 .. 20
图32：普洛斯管理物流设施总面积 .......... 21
图33：普洛斯资产组合NAV地区分布（亿美元） .......... 21
图34：普洛斯新拓展的出租面积 . 22
图35：普洛斯物流地产出租率 ..... 22
图36：普洛斯物流地产新开工物业总投资金额 ... 22
图37：普洛斯物流地产完工物业总投资金额 ....... 22
图38：普洛斯基金旗下管理资产规模 ...... 23
图39：普洛斯基金管理费收入 ..... 23
图40：普洛斯基金管理平台 ......... 23
图41：普洛斯营业收入及其增速 . 24
图42：普洛斯营业利润及营业利润率 ...... 24
图43：普洛斯公允价值变动收益 . 24
图44：普洛斯净利润及净利润率 . 24
图45：普洛斯负债率 ........ 25
图46：普洛斯现金流 ........ 25
图47：普洛斯在中国发展一览 ..... 25
图48：普洛斯在中国排名（截至2015财年末） . 26
图49：普洛斯（中国）覆盖城市数量 ...... 27
图50：普洛斯（中国）覆盖区域 . 27
图51：中国前十名物流地产商城市覆盖数量 ....... 27
图52：普洛斯中国物业出租率 ..... 28
图53：普洛斯中国客户数量及前十名情况 ........... 28
识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
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万科A|公司深度研究
图54：普洛斯中国客户分欧亿·体育（中国）有限公司占比 .......... 28
图55：普洛斯（中国）土地储备 . 29
图56：普洛斯（中国）购买土地面积 ...... 29
图57：普洛斯（中国）新开工面积 .......... 29
图58：普洛斯（中国）已完工面积 .......... 29
图59：普洛斯覆盖供应链的服务及其对象 ........... 31
图60：万科物流地产分区域发展目标（到2018年）...... 33
图61：万科物流地产分区域布局（到2018年） . 33
图62：万科物流地产规模与普洛斯（中国）比较33
图63：物流地产用地供给相对不足 .......... 34
图64：北京和上海物流地产租金回报率 .. 35
图65：北京物流仓储租金及其增长率 ...... 35
图66：上海物流仓储租金及其增长率 ...... 35
图67：广州物流仓储租金及其增长率 ...... 36
图68：深圳物流仓储租金及其增长率 ...... 36
图69：武汉物流仓储租金及其增长率 ...... 36
图70：沈阳物流仓储租金及其增长率 ...... 36
图71：大连物流仓储租金及其增长率 ...... 36
图72：成都物流仓储租金及其增长率 ...... 36
图73：万科年度销售面积及其增速 .......... 37
图74：万科年度销售金额及其增速 .......... 37
图75：万科单月销售面积（万平米） ...... 37
图76：万科单月销售金额（亿元） .......... 37
图77：万科国内市场占有率 ......... 38
图78：万科拿地金额（100%权益口径）38
图79：万科拿地建面（100%权益口径）38
图80：万科新开工情况 .... 39
图81：万科土地储备情况39
图82：万科短期偿债情况39
图83：万科负债率情况 .... 39
图84：万科竣工面积和结算面积（万平米） ....... 40
图85：万科2014年年末预收账款区域分布 ........ 40
图86：万科历年区域结算毛利率情