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最新财务数据，地产企业在手资金较为充足，样本企业平均货币资金规模同比大幅增长
62.23%，近9成企业16年货币资金对短债覆盖率大幅提升，企业短期偿债能力改善
现金积累主因销售回款增长，有超过七成的公司16年销售回款增速在20%以上，此外，
16年融资较为宽松也推动了地产企业现金的积累和负债结构的改善。2）债务负担有所
降低，结构有所改善。16年扣除预收账款的资产负债率较15年同期下降的有41家，
欧亿·体育（中国）有限公司平均资产负债率为55.83%，较15年57.67%的水平下降1.84个百分点。与此同
时，样本总体16年有息负债率为36.66%，较15年同期下降1.81%。短期债务占总债
务的比重算数平均值为23.60%，与15年相比下降了8.72%，企业短期债务负担下降
现金积累主因销售回款增长，债务结构改善主因债券大量发行，较长期限债券替代短期
借款。3）短期无忧，但可持续性存疑。未来地产销量下滑后经营现金流下滑，地产融
资持续收紧拖累筹资现金流入，虽部分地产企业可以转向银行间市场和非标融资，但中
票发行门槛较公司债高，且后续也可能面临融资政策的收紧。而由于金融监管加强，非
标需求端将受到制约，从而限制发行量的上升，故流动性好转的可持续性存疑。去年地
产欧亿·体育（中国）有限公司积累了大量的货币资金，故年内地产欧亿·体育（中国）有限公司流动性压力不大，但如果地产销量回落
并持续，随着债务到期量增加，未来企业流动性将面临较大挑战。4）融资成本将大幅
上升。一是债券融资受阻：地产企业发行公司债的门槛已经提高，地产债券融资仍旧不
畅，即使能发，利率也已大幅上行。二是非标、海外债高成本融资占比上升，一季度社
融中的信托、委托贷款等高增，与地产债受限有很大关系；海外美元债曾是低成本融资
渠道，但早已今非昔比，一季度中资房企美元债发行量大增，融资成本普遍上行且远高
于国内。5）销售回款重要性提高。调控以来，样本房企中过半数筹资现金流在16年
四季度出现了净流出，更有17家公司在17年一季度继续净流出。债务到期后，借新
还旧受制于债券发行政策，偿付对销售回款的依赖程度上升。若三四线销售好转不可持
续，热点城市又受限于限贷限购，房企未来还是会面临较大的流动性风险，需密切关注
三四线城市销量状况。历史上看，出问题的房企基本都是销售出了问题
境；绿城：激进扩张、融资不畅，只得变卖项目“断臂求生”；恒盛地产：高端楼盘销
售乏力，短债高企偿债承压。回顾过去发生过的地产企业流动性危机，除去企业自身经
营特性之外，其中不乏诸多共性：一是受楼市“限购”、“限贷”等宏观调控政策的影响；
二是销售低迷，销售回款受阻；三是经营计划相对激进，大肆高价拿地；四是融资渠道
收紧，融资成本抬高
激进拿地的房企，销售下滑致去化减慢，随着债务到期或将面临较大流动性压力；第二，
短期债务占比较高的企业，如果销售持续下滑导致经济下行压力增大，调控力度也将弱
化，但如果短期债务占比高，可能撑不到政策拐点；第三，融资渠道不畅的企业，特别
是不符合房企债发行标准（不符合中票发行标准、在新施行的房地产业公司债分级监管
方案中，未达到公司债准入标准以及达到准入标准但属于其中关注类、风险类）的企业
一是这类企业本身资质就较差，二是融资渠道不畅，即使公司债有所放松也难以受益
固定收益研究—固定收益专题报告
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录
1. 地产欧亿·体育（中国）有限公司债务规模知多少？ ... 5
1.1 地产欧亿·体育（中国）有限公司有息债务绝对规模 .... 5
1.2 地产欧亿·体育（中国）有限公司有息债务相对占比 .... 6
1.3 债务到期结构：短期占比不高 . 6
2. 短期流动性无忧，长期持续性存疑 .... 7
2.1 在手资金规模较大，短期偿债能力提升 .......... 7
2.2 债务负担有所降低，结构有所改善 ...... 8
2.3 短期无忧，但可持续性存疑 .... 9
2.4 融资成本将大幅上升 . 10
2.4.1 债券发行受阻，且债券整体收益率大幅提升 .... 10
2.4.2 非标和海外融资等高成本融资占比上升 ........... 10
2.5 销售回款重要性提高 . 11
3. 分化加剧，警惕部分房企信用风险 .. 12
3.1 以史为鉴，房企流动性危机回顾 ....... 12
3.1.1 主要房企风险事件回顾 . 12
3.1.2 房企流动性危机有何共同点？ .. 14
3.2 什么样的企业更容易出现流动性风险？ ........ 16
3.2.1 16年拿了很多高价地的中小型房企 ..... 16
3.2.2 短期债务占比较高的企业 ......... 17
3.2.3 融资渠道不畅的企业 .... 18
固定收益研究—固定收益专题报告
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录
图1 房地产开发贷款余额情况5
图2 截至2016年6月末理财资金投向欧亿·体育（中国）有限公司分布情况（%） .. 6
图3 存量信用债金额前十的欧亿·体育（中国）有限公司（亿元） ...... 6
图4 地产欧亿·体育（中国）有限公司存续债券到期分布（亿元） ...... 7
图5 绿地控股借款和债券到期分布（亿元） .. 7
图6 华润臵地银行及其他借款到期分布（亿港元） ... 7
图7 16年样本企业货币资金/短期债务覆盖率8
图8 15年样本企业货币资金/短期债务覆盖率8
图9 上市发债房企销售回款现金增长率分布情况（家） ........ 8
图10 上市发债房企筹资现金流、自由现金流情况（亿元） .. 8
图11 地产欧亿·体育（中国）有限公司债券融资情况（亿元） ........... 9
图12 地产债发行缩量（亿元） ........ 10
图13 地产债加权平均发行利率（%） ......... 10
图14 海外地产债发行量增加（亿美元） ..... 11
图15 房地产欧亿·体育（中国）有限公司呈现典型的周期性特征 ..... 12
图16 09-12年嘉凯城房屋销售业务毛利率快速下降（%） .. 12
图17 09-12年嘉凯城短期负债占比攀升 ....... 12
图18 11-16年恒盛地产短期负债占比居高不下 ........ 14
图19 恒盛地产14年以来短期偿债能力急剧恶化 .... 14
图20 短债占比较高且短期偿债能力偏弱的企业更易出现流动性风险 ......... 18
固定收益研究—固定收益专题报告
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表目录
表 1 从融资渠道估算地产欧亿·体育（中国）有限公司有息负债总规模 .......... 6
表 2 16年短期债务占总债务比重同比降幅前10名 ... 9
表 3 3月-4月海外地产债发行情况 ... 11
表 4 绿城中国2011年在主要省市的项目及土地储备情况 ... 13
表 5 绿城中国11-12年出让股权、转卖项目情况 .... 13
表 6 16年上半年，恒盛房地产合约销售金额和面积均同比下滑 ...... 14
表 7 房企流动性危机事件总结 ......... 15
表 8 2011年出台的房地产欧亿·体育（中国）有限公司部分宏观调控政策 ... 15
表 9 2011年出台的部分房地产欧亿·体育（中国）有限公司融资政策 .......... 16
表 10 16年拿地较为激进的房企....... 17
表 11 房地产企业公司债分类监管方案 ........ 19
表 12 存续债发行人中不符合公司债准入要求的房企情况统计 ........ 19
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