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定
量
研
究
专
题
报
告
证券研究报告
分析师：
任瞳
rentong@xyzq
S0190511080001
麦元勋
maiyx@xyzq
S0190514030001
＃assAuthor＃ 研究助理：
高智威
gaozhw@xyzq
报告关键点
本报告从增发目的、估值水平、
盈利反弹、个股变动的角度，对
比历史真实数据与新规模拟数
据，得出一系列针对定向增发的
投资策略建议

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《涅槃重生：定增破发指数研
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2016-06-02
《大宗交易，大机会？》
2016-03-23
投资要点
＃summary＃
增的数量与规模快速扩张。截止到2016年底，78%的上市公司发布过定
增预案，2016年全年实施定增的融资规模已经超过1.6万亿。通过认购定
向增发项目，机构投资者可获得相当可观的解禁收益率

确非重大资产重组类（含配套融资）项目的定价基准日只能为本次非公开
发行股票发行期的首日。对此，我们基于新的监管规定模拟历史定增项目
定价与收益率，发现随着市场化程度的加强，定增项目的获利空间相对压
缩，如何选择定增项目将成为更加关键的问题

利反弹、个股变动的角度，对比历史真实数据与新规模拟数据，得出一系
列投资策略建议。研究发现，定增目的为壳资源重组或融资收购其他资产、
估值偏高、处于财务困境的定增项目可获得较高的解禁收益。针对未来将
大量出现的“市价发行”项目，定增项目的选择应更多地从定增条款和公
司基本面的角度出发

＃title＃
量化视角：新规下如何参与定增？
＃createTime1＃ 2017年05月08日
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定量研究专题报告
目录
1、定增市场基本情况 .......... - 3 -
1.1、定增政策推陈出新，监管制度日趋严格.... - 3 -
1.2、定增市场百花齐放，数量规模快速扩张.... - 4 -
1.3、条款分类层次分明，市价发行比例攀升.... - 6 -
2、新规下的机构投资：模拟定价的研究视角....... - 9 -
2.1、监管层推进市价发行，新规下模拟历史定价 ........ - 9 -
2.2、机构视角看定增投资，解禁收益率依然可观 ........ - 9 -
3、定增收益率深度挖掘：新规下的定向增发认购策略 . - 11 -
3.1、增发目的因子：重点关注壳重组与资产收购类定增 ...... - 11 -
3.2、估值水平因子：高估值个股收益瞩目 ..... - 12 -
3.3、盈利反弹因子：财务困境隐藏投资机会.. - 13 -
3.4、个股变动因子：结合定价方式综合分析.. - 14 -
3.5、2017年可参与定增项目分析 ........ - 17 -
4、总结 ........ - 18 -
图1、发布预案的定增数目年度统计 ......... - 4 -
图2、发布定增预案上市公司的覆盖度 ..... - 4 -
图3、2016年发布定增预案的公司分布 .... - 4 -
图4、2016年定增预案的板块分布- 5 -
图5、2016年不同欧亿·体育（中国）有限公司的发布定增预案次数 ........ - 5 -
图6、定增募资规模的年度分布 ..... - 6 -
图7、定增发行折价率的年度分布 . - 6 -
图8、2016年度定增预案的目的分类 ........ - 7 -
图9、2016年定增预案的发行对象分类 .... - 7 -
图10、2016年定增预案的认购方式分类 .. - 8 -
图11、以发行期首日作为定价基准日的数量与占比 ........ - 8 -
图12、2007-2017年解禁定增数量和收益率（含模拟值） ....... - 10 -
图13、2007-2017年解禁定增数量和收益率的发行对象分类（含模拟值） ... - 11 -
图14、2007-2017年解禁定增数量和收益率的定增目的分类（含模拟值） ... - 12 -
图15、2007-2017年解禁定增数量和收益率的定增目的分类（模拟值） ....... - 12 -
图16、2007-2017年解禁定增数量和收益率的估值水平分类（含模拟值） ... - 13 -
图17、2007-2017年解禁定增数量和收益率的盈利水平分类（含模拟值） ... - 14 -
图18、2007-2017年解禁定增数量和收益率的个股变动和定价方式分类 ....... - 16 -
图19、2007-2017年解禁定增数量和收益率的个股变动和定价方式分类（模拟值）
.......... - 17 -
表1、新规下的定价基准日 . - 9 -
表2、财务困境分类 ........... - 14 -
表3、定价方式分类（基于真实历史数据） ....... - 15 -
表4、定价方式分类（基于模拟数据） ... - 16 -
表5、因子筛选条件 ........... - 17 -
表6、2017年可投资定向增发项目分析 .. - 18 -
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定量研究专题报告
报告正文
1、定增市场基本情况
1.1、定增政策推陈出新，监管制度日趋严格
定向增发，是指上市公司向特定投资者发行股票的再融资行为。2006年5月，
中国证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，允许上市公司向特定对象非公开
发行证券，且发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之
90%，标志着A股市场上市公司的再融资功能重新恢复。2007年，证监会颁布《我
国上市公司非公开发行股票实施细则》，有效地规范了上市公司实施定增的相关制
度

随着我国的资本市场监管制度逐渐完善，再融资市场新政频出，监管层对于
定增市场提出了一系列的指导和要求，相继出台了一系列文件监管上市公司的定
增行为。2014年，证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，对重大资
产重组类定增进行规范。2015年10月，证监会提出了三条关于非公开发行的窗
口指导意见，针对发行定价、最终出资人、融资规模提出了新的监管要求。2016
年2月，证监会再次发布窗口指导，鼓励“以发行期首日价格为定价基准”的市
价发行方式，并倡导定价项目增加“七折底价”，即定增底价在“不低于基准日前
20个交易日均价90%”的基础上，增加“不低于发行期首日前20个交易日的70%”
条件。2016年6月，证监会就修改《上市公司重大资产重组办法》（以下简称《重
组办法》）发布公开征求意见稿，从控制权变更、资产规模、首次累计等多个方面
细化重组上市的认定标准，完善配套监管措施，进一步规范借壳上市行为

2017年2月，证监会公布修改《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下
简称《实施细则》），明确了定价基准日只能是非开公法发行股票发行期的首日，
取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为定价基准。政策调整后，
并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定，即按
照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者
120个交易日的公司股票交易均价之一定价。而配套融资的定价按照新修订的《实
施细则》执行，按照发行期首日定价

新规产生的影响可能有以下两个：首先，由于非重大资产重组类项目的定价
基准日改变，折价率形成的收益安全垫将被压缩，定增项目未来的整体解禁收益
率会大幅降低。其次，在预案发布之后、发行日之前，如果标的股票的价格上升，
可能出现发行期首日市价高于定增投资者预期，投资者放弃投资，最终定增发行
失败的情况

总的来看，近一年多，证监会对定向增发的相关监管呈现出专业化、严格化、
市场化的趋势，重视并购重组中的资产质量与信息披露，强化市价发行的理念与
要求，力图引导市场估值回归合理水平。针对定增投资者而言，熟悉定增监管制
度、跟进定增市场动态，对投资策略的研究有重要的意义

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定量研究专题报告
1.2、定增市场百花齐放，数量规模快速扩张
从发布预案的总数（包括配套融资）来看，自2006年以来定向增发的预案数
目逐年攀升。定增预案的发布数量从2006年的203次增长至2016年的超过1400
次，其中2012年后几乎呈指数式增长，见图1

图1、发布预案的定增数目年度统计
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，兴业证券研究所
从发布预案的公司数量来看，A股市场的大部分上市公司均提交过定向增发
预案，仅有22%的公司至2016年底仍未发布过定向增发预案，52%的公司甚至发
布了多次定增预案，见图2。在2016年发布定增预案的1012家公司中，仅有20%
的公司是首次定增，可见定向增发已成为A股市场中重要的再融资工具，见图3

图2、发布定增预案上市公司的覆盖度 图3、2016年发布定增预案的公司分布
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，兴业证券研究所 欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，兴业证券研究所
从板块分布来看，2016年内主板上市公司是定增市场的主要参与者。在2016
年发布定增预案的公司里，47%为主板公司，32%为中小板公司，21%为创业板公
司，见图4

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