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专题研究|建筑材料
2017年09月16日
证券研究报告
本报告联系人：赵勇臻 021-60750614 zhaoyongzhen@gf
Table_Title
建材欧亿·体育（中国）有限公司解读系列报告之七
水泥公司估值规律研究
Table_AuthorHorizontal 分析师： 邹 戈 S0260512020001 分析师： 谢 璐 S0260514080004 分析师： 徐笔龙 S0260517080013
021-60750616021-60750630021-60750611
zouge@gfxielu@gfxubilong@gf
Table_Summary 引言：今年以来，周期股的关注度持续增加，周期欧亿·体育（中国）有限公司的估值体系有异于成长欧亿·体育（中国）有限公司，怎么去把握里面的规律，本
文试图从A股、港股和海外水泥上市公司的历史估值数据中寻求估值规律。（如无特别说明，文中PB估值使用
TTM口径，详见正文表1处注释）
A股和港股PB估值较好反映欧亿·体育（中国）有限公司基本面变化：偏短期来看，PB估值变化与欧亿·体育（中国）有限公司景气度变化大体一致。水泥的
价格反映欧亿·体育（中国）有限公司的供需关系，最能体现欧亿·体育（中国）有限公司景气度。从全国和区域（以华东地区为例）的水泥价格与PB估值比较
可以发现两点，一是A股、港股的PB估值趋势大致相同，二是A股、港股的估值与水泥欧亿·体育（中国）有限公司景气度的趋势大体
一致。偏长期来看，PB估值中枢和欧亿·体育（中国）有限公司所处生命周期阶段相匹配。从中枢角度观察A股、港股估值变化，可以
发现：A股和港股的PB估值均可分为两个阶段，A股和港股的两个阶段都为2009-2011年、2012-至今：从水
泥欧亿·体育（中国）有限公司基本面来看，2011年以前欧亿·体育（中国）有限公司处于欧亿·体育（中国）有限公司生命周期的成长期，2012年以来，欧亿·体育（中国）有限公司步入了成熟期。A股和港
股的PB估值中枢反映了欧亿·体育（中国）有限公司需求端这一中长期变化

A股和港股PB估值的两大差异： A股PB估值长期高于港股。欧亿·体育（中国）有限公司成长期（2009-2011年），A股平均PB中
枢为3.5倍，高出港股平均PB中枢2.4倍；欧亿·体育（中国）有限公司成熟期（2012-至今），A股平均PB中枢为1.9倍，高出港股平
均PB中枢1.2倍。单个公司而言，A股PB和ROE相关度不高，港股相关度高。剔除2014年下半年-2015年
上半年牛市影响，宁夏建材的PB/ROE比较一致；祁连山、华新水泥、塔牌集团的PB/ROE大部分时间都较一
致，但是2013年-2014年上半年出现ROE上升，但PB向下的背离（经济转型预期强）；万年青、冀东水泥、
天山股份、青松建化、福建水泥、同力水泥在特定时段由于“四万亿”、“雄安新区”等影响出现背离。港股水泥公司
6家水泥公司的PB/ROE相关性较强，仅有2家公司（东吴水泥、同方康泰）情况较为特殊，PB与ROE出现分
化，前者受2015年牛市影响较大，后者2016年开展第二主业医药业务。相同公司（海螺水泥）在不同市场的
PB和ROE，港股关联度高，A股关联度不高

海外水泥公司估值规律：从PB估值水平来看，海外水泥公司PB估值中枢约为1.7倍（1990-2016年，后ROE
同），高于港股PB估值中枢1.2倍（2012年至今，后ROE同），低于A股PB估值中枢1.9倍（2012年至今，
后ROE同）。从ROE中枢来看，跨国型企业ROE中枢为12.52%，区域型企业ROE中枢为9.75%，港股企业
ROE中枢为8.64%，A股企业ROE中枢为6.24%；PB估值差异来自于ROE差异，不过A股相比于跨国型、
区域型和港股，ROE偏低，PB估值偏高

结论：1、PB是比较好的估值指标，因为从全欧亿·体育（中国）有限公司角度，PB能很好地（同步）反映中短期的欧亿·体育（中国）有限公司景气度（水泥
价格）和中长期的欧亿·体育（中国）有限公司生命周期。2、从财务角度而言，无论是A股、港股还是海外水泥股，欧亿·体育（中国）有限公司平均PB/ROE
相关性都很强，不过A股PB估值一直高于港股和海外水泥股。3、从单个公司而言，港股和海外水泥股PB/ROE
相关性高，A股的PB/ROE相关性较弱。4、由于中国水泥欧亿·体育（中国）有限公司2012年才开始步入成熟期，我们参考海外水泥
公司在欧亿·体育（中国）有限公司成熟期近30年数据（印度和印尼还是成长期，PB估值较高），PB和ROE相关性都很高，且存在定
量规律：若ROE中长期中枢在5%以内，对应PB也中长期处于1倍以内，甚至低于0.5倍以内；若ROE中长
期中枢能持续在13%以上，对应PB中枢能达到1.6倍以上；若ROE中长期中枢维持在6%~10%之间，对应PB
能维持在1.1~1.5倍之间。估值规律对当下而言，考虑到未来2-3个季度欧亿·体育（中国）有限公司供需关系仍然偏紧，欧亿·体育（中国）有限公司景气度有
保障，预计水泥欧亿·体育（中国）有限公司PB估值有支撑，海螺水泥、华新水泥、祁连山、宁夏建材仍值得重点关注；和海外龙头公
司相比，海螺水泥和中国建材中期PB估值仍有提升空间

风险提示：欧亿·体育（中国）有限公司估值体系出现较大变化，未来2-3个季度水泥欧亿·体育（中国）有限公司景气度大幅下行

Table_Report 相关研究：
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建筑材料欧亿·体育（中国）有限公司:两材港股平台吸收合并，整合加速 2017-09-10
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专题研究|建筑材料
目录索引
A股和港股PB估值较好反映欧亿·体育（中国）有限公司基本面变化 ........ 5
偏短期来看，PB估值变化与欧亿·体育（中国）有限公司景气度变化大体一致 ......... 5
偏长期来看，PB估值中枢和欧亿·体育（中国）有限公司所处生命周期阶段相匹配 .. 7
A股和港股PB估值的两大差异 ...... 8
A股PB估值长期高于港股 ..... 8
A股PB和ROE相关性不高，港股相关性高 . 8
海外水泥公司估值有什么规律？ ... 14
整体看：海外公司PB估值中枢高于港股但是低于A股（成熟期）16
从结构来看：海外水泥公司PB估值的“锚”在于ROE ..... 16
结论........... 23
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图表索引
图1：水泥价格与水泥A-港股PB .. 6
图2：华东水泥价格走势与海螺水泥A-港股PB .... 6
图3：2009年以来A股水泥欧亿·体育（中国）有限公司PB情况 . 7
图4：2009年以来港股水泥欧亿·体育（中国）有限公司PB情况.. 7
图5：水泥产量增速情况 .... 7
图6：水泥A股-港股PB .... 8
图7：2009年以来A股水泥ROE与PB关系 ....... 9
图8：2009年以来港股水泥ROE与PB关系 ....... 9
图9：A股高ROE不一定高PB（20170913） ..... 9
图10：港股高ROE高PB（20170913） .. 9
图11：2009年以来宁夏建材PB与ROE关联性10
图12：2009年以来祁连山PB与ROE关联性 ... 10
图13：2009年以来天山股份PB与ROE关联性10
图14：2009年以来青松建化PB与ROE关联性10
图15：2009年以来塔牌集团PB与ROE关联性10
图16：2009年以来福建水泥PB与ROE关联性10
图17：2009年以来华新水泥PB与ROE关联性11
图18：2009年以来万年青PB与ROE关联性 ... 11
图19：2009年以来冀东水泥PB与ROE关联性11
图20：2009年以来同力水泥PB与ROE关联性11
图21：2009年以来亚洲水泥PB与ROE关联性12
图22：2009年以来中国建材PB与ROE关联性12
图23：2009年以来台泥国际PB与ROE关联性12
图24：2009年以来天瑞水泥PB与ROE关联性12
图25：2009年以来华润水泥PB与ROE关联性12
图26：2009年以来西部水泥PB与ROE关联性12
图27：2009年以来东吴水泥PB与ROE关联性13
图28：2009年以来同方康泰PB与ROE关联性13
图29：海螺水泥A股-港股PB .... 14
图30：海螺水泥ROE与A股水泥欧亿·体育（中国）有限公司ROE ...... 14
图31：海螺水泥ROE与港股水泥欧亿·体育（中国）有限公司ROE ....... 14
图32：豪瑞PB与ROE ... 17
图33：拉法基PB与ROE ........... 17
图34：海德堡PB与ROE ........... 17
图35：CemexPB与ROE ........... 17
图36：CRHPB与ROE ... 17
图37：UltratechPB与ROE ....... 17
图38：AdelaidePB与ROE ........ 18
图39：太平洋水泥 PB与ROE ... 18
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专题研究|建筑材料
图40：韩一水泥 PB与ROE ....... 18
图41：印尼国有水泥 PB与ROE ........... 18
图42：豪瑞PB .... 19
图43：豪瑞ROE .. 19
图44：拉法基PB . 19
图45：拉法基ROE .......... 19
图46：海德堡PB . 20
图47：海德堡ROE .......... 20
图48：CemexPB . 20
图49：Cemex ROE ......... 20
图50：CRH PB .... 21
图51：CRH ROE . 21
图52：UltratechPB ......... 21
图53：UltratechROE ...... 21
图54：AdelaidePB ......... 22
图55：AdelaideROE ....... 22
图56：太平洋水泥 PB .... 22
图57：太平洋水泥 ROE .. 22
图58：韩一水泥 PB ........ 23
图59：韩一水泥 ROE ..... 23
图60：印尼国有水泥 PB . 23
图61：印尼国有水泥 ROE .......... 23
表1：A股与港股水泥公司列表 ...... 5
表2：2016年全球及区域水泥龙头公司对比 ....... 15
表3：跨国性企业和区域型企业PB与ROE ........ 16
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看