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宏观研究
证券研究报告
宏观专题报告 2017年07月04日
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分析师:姜超
Tel:(021)23212042
Email:jc9001@htsec
证书:S0850513010002
分析师:于博
Tel:(021)23219820
Email:yb9744@htsec
证书:S0850516080005
基数效应来袭，轮回还是出清？
[Table_Summary]
投资要点：
效应的困扰。从生产端看，发电量、工业品产量基数跳升。6月上中旬发
电耗煤增速小幅回升，但下旬骤降至-6.9%，缘于去年同期基数大幅上升

而回顾16年发电量增速，也从前5月的零值附近、6月的2.1%，跳升
至下半年的7%以上。类似的，绝大多数工业品产量增速都在去年3季度
明显走高，尤其汽车产量从上半年6%跳升至下半年20%以上。从需求
端看，制造业和房地产投资、新增社融基数回升。去年下半年，制造业
和房地产投资增速都较上半年明显抬升，且4季度较3季度进一步上升

而16年新增社融同样是前低后高，前7月社融同比多增仅6千亿，后5
月同比多增高达1.8万亿

异常高温，令3季度第三产业用电量增速大幅跳升。这固然能解释发电、
用电基数的高企，但难以解释工业品产量，以及投、融资基数的高企

政策刺激需求，生产旺库存补。回顾16年夏秋之交，有两个标志性事件，
一是补库存周期启动，令工业生产加速扩张。实际上，在被动去库存阶
段，需求就已出现改善。而本轮需求改善依然是政策刺激的结果：信贷
刺激和居民加杠杆令上半年地产销量井喷；减税政策刺激令汽车销量自
15年底起迅猛增长；而积极有效的财政政策，也支撑基建投资在2季度
发力。需求刺激三管齐下，拉动生产并改善库存。改革收缩供给，价格
飙盈利涨。而标志性事件之二则是钢铁、煤炭欧亿·体育（中国）有限公司去产能进度提速，潜
在供给快速收缩令国内商品价格猛涨，且涨幅远超海外。这一方面使得
与大宗商品内需高度相关的铁路货运量增速在3季度大幅上涨，另一方
面也导致工业企业主营业务收入利润率迭创新高，利润加速上行反过来
又令企业进一步扩大投资和生产，进一步驱动补库存周期启动

发电量为例，09年刺激之后，发电量增速从9月9.5%跳升至10月17.1%，
11、12月进一步升至20%以上，但10年则从3季度的10%以上降至4
季度的5%左右。再以地产销量为例，08年底出台的一系列宽松政策，
令全国地产销量增速从09年1季度的8%跳升至2季度的48%，3季度
升至68%，但高基数效应叠加调控政策，令10年2季度销量增速大跌转
负至-14%，3季度降至-26%。发电量和地产销量的经验表明，经济刺激
政策存在明显的后遗症，每一次的政策刺激都会带来经济增速的短期反
弹，但到了1年以后，刺激带来的高基数反而变成了无法逾越的高山，
若没有更大的刺激，经济增速通常都会出现加速下行

年的欧洲经济，都在持续复苏，股市也都持续创新高。其复苏背后并没
有什么秘诀，就是彻底出清，接受经济短期衰退、淘汰落后的经济和金
融组织，令经济长期发展更加健康。而回顾今年的各项政策，虽然引发
巨大争议，但无论是IPO发行常态化，还是金融去杠杆、地产抑泡沫，
都是对中国经济和资本市场短期不利、长期有利的政策。若能顶住压力，
坚持市场化的大方向，将经济、金融和资本市场泡沫出清，则能用短期
阵痛换来长期希望，而这也是我们中期策略报告“破而后立”的含义！
宏观研究—宏观专题报告 2
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目录
1. 高基数效应来袭！ ..... 4
1.1 生产端：发电量、工业品产量基数跳升 ........... 4
1.2 需求端：制造业和地产投资、新增社融基数回升 ........ 5
2. 刺激三管齐下，价格意外飙涨 ........... 5
2.1 夏季异常高温，但并非主因 ..... 6
2.2 政策刺激需求，生产旺库存补 . 6
2.3 改革收缩供给，价格飙盈利涨 . 7
3. 刺激老路轮回，出清才有未来 ........... 9
3.1 刺激老路重演，来年仍要还债 . 9
3.2 出清才有未来，阵痛换来希望 ........... 10
宏观研究—宏观专题报告 3
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图目录
图1 发电量和工业用电量同比增速（%） ...... 4
图2 旬度和月度发电耗煤同比增速（%） ...... 4
图3 主要工业品产量同比增速（%） . 4
图4 制造业投资同比增速（%） ........ 5
图5 房地产投资同比增速（%） ........ 5
图6 新增社会融资规模及同比多增（亿元） .. 5
图7 第二产业和第三产业用电量同比增速（%） ....... 6
图8 省会城市气温最高值历年同比变化（℃） .......... 6
图9 工业企业主营收入和产成品存货同比增速（%）6
图10 全国商品房销售面积同比增速（%） .... 7
图11 中汽协乘用车销量同比增速（%） ........ 7
图12 基建投资同比增速（%） .......... 7
图13 挖掘机和重卡销量同比增速（%） ........ 7
图14 LME铜价（美元/吨）及螺纹钢期货价（元/吨） ........... 8
图15 WTI原油价格（美元/桶）及山西优混煤平仓价（元/吨） ......... 8
图16 2016年以来南华综合指数和CRB现货综合指数涨幅（%） .... 8
图17 铁路货运量同比增速（%） ....... 8
图18 港口货物和集装箱吞吐量同比增速（%） ......... 8
图19 规模以上工业企业利润总额同比增速（%） ..... 9
图20 历年各月主营业务收入累计利润率（%） ......... 9
图21 发电量同比增速（%） .. 9
图22 地产销量同比增速（%） ........ 10
图23 美国商业银行不良贷款率（%） ......... 10
图24 美国商业银行提供的信用增速（%） .. 10
图25 欧元区货币金融机构总资产规模（十亿欧元） ........... 11
图26 欧元区货币金融机构非存款负债和银行间存款占比（%） ...... 11
宏观研究—宏观专题报告 4
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1. 高基数效应来袭！
从供需两端看，17年下半年，尤其是三季度，经济增长都将面临高基数效应的困扰

1.1 生产端：发电量、工业品产量基数跳升
6月下旬发电耗煤跳水。首先看发电量和发电耗煤。几乎所有的产业都要用到电，
而中国火力发电占比约80%，因而发电量增速、发电耗煤增速是观察中国经济的重要指
标。从6月数据看，上中旬发电耗煤增速还在12.6%左右，略高于5月的11%，但下旬
骤降至-6.9%，意味着6月经济高开低走

下半年发电量基数高企。而6月下旬发电耗煤增速跳水，缘于去年同期基数大幅上
升。去年6月中上旬发电耗煤增速还在0附近，而下旬跳升至7%。事实上，去年前5
月发电耗煤增速均在负值区间，6月由负转正至2%，而7月则升至10%左右。发电量
增速也是如此，去年前5月基本零增长，6月升至2.1%，但7月以后基本位于7%以上

这意味着从7月开始，中国经济将面临巨大的基数效应

图1 发电量和工业用电量同比增速（%）
-6
-4
-226101413/513/1114/514/1115/515/1116/516/1117/5
发电量增速工业用电量增速
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，海通证券研究所
图2 旬度和月度发电耗煤同比增速（%）
-30
-20
-101030
40
13/613/1214/614/1215/615/1216/616/1217/6
旬度发电耗煤同比增速
月度发电耗煤同比增速
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，海通证券研究所
下半年工业产量基数普升。而从产出看，去年3季度，几乎所有的工业品产量增速
都较2季度明显上升。比如，2季度粗钢产量增速仅0.8%，3季度上升至2.3%，4季度
则继续上升。汽车产量增速更是从上半年的6%跳升至下半年的20%以上。而有色金属、
玻璃、机床、工业锅炉、拖拉机等，也都是类似的情形。挖掘机、重卡销量增速，与工
业运输高度相关的铁路货运量增速，也都在去年下半年大幅飙升

图3 主要工业品产量同比增速（%）
-30
-20
-101030
40
发电量粗钢十种有
色金属
铜材氧化铝水泥平板玻
璃
金属切
削机床
工业锅
炉
发电设
备
大中型
拖拉机
汽车
16Q116Q216Q316Q4
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，海通证券研究所
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