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长期竞争力评级：高于欧亿·体育（中国）有限公司均值
市场数据(人民币）
欧亿·体育（中国）有限公司优化平均市盈率 45.11
市场优化平均市盈率 18.78
国金医药生物指数 5218.69
沪深300指数 4021.97
上证指数 3416.81
深证成指 11444.52
中小板综指 12016.23
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生物欧亿·体育（中国）有限公司深度研究》，2017.9.18
李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)60230221
lijingl@gjzq
王建礼 联系人 wjianli@gjzq
孙炜 联系人 weisun@gjzq
创新药系列报告之一：创新药估值体系构建
投资建议
及一级市场创新药新兴企业雨后春笋般出现，中国逐步进入创新药时代。不
同于以往PEG的估值方式，在临床中的创新药没有利润，但未来上市后却
有着带来较大利润业绩和现金回报的预期，因此需要对创新药以现金流贴现
（DCF）的方法进行估值。我们构建了“创新药七步估值”的方法，用以标
准化创新药的估值模式

业、中国生物制药、三生制药、石药集团、绿叶制药、东阳光药等

欧亿·体育（中国）有限公司观点
药物为主，出现零星FDA的新药申报，而进入21世纪后该申报数量快速提
升，日本的创新药数量骤增。目前中国与当年日本相似，研究结果显示中国
主流仿制药市场面临着招标降价和医保控费的双重压力，同时中国自主研发
的创新药品种近年来逐步上市，例如艾瑞昔布、阿帕替尼、埃克替尼、西达
本胺等国产企业申报的1类新药。随着CFDA政策对于创新药的大力支持，
我们预计中国即将迎来创新药时代。然而不同于以往药品PEG的估值体
系，在临床中的创新药没有利润产生，但未来却有产生较大体量利润和现金
回报的预期，因此中国亟待重新构建估值体系来考核创新药的价值

比了成本法、市场法、现金流贴现法（DCF）以及实物期权等主要创新药估
值方法后，我们选择采用考虑了临床概率因素的改良后现金流贴现模型
（DCF）来构建创新药估值体系，并将其标准化为“七步估值方法”。其中
最为关键的因素包括患者流（Patient Flow）、销售生命曲线（Life Cycle）、
以及销售峰值（Peak Sale）等变量，正文中会做详细拆分和介绍。与海外
药品销售模式不同，这些变量在中国药品销售体系下，受中国药品销售的特
色因素影响较大，例如中国的各省招标制度影响药品的达峰时间，医保支付
制度影响药品的销售峰值，这些中国特色因素很大程度上决定了未来贴现现
金流的大小，进而左右创新药估值的最终结果

部分价值几何：我们选取目前国内创新药龙头企业恒瑞医药进行分析，运用
我们构建的创新药七步估值模型对其在研管线品种进行估值，研究结果显示
恒瑞医药目前处于III期临床和NDA申报阶段（预计2018-2019年上市）的
品种对应二级市场大约估值将近700亿人民币，如果考虑所有临床前、I期
临床以及II期临床的在研品种，其Pipeline二级市场估值有望超过千亿。当
前市场现有的药品投资估值体系主要是针对利润的PEG方法，Pipeline尚
未独立纳入估值范围，然而结果显示这部分价值不容小觑。另外，在研部分
的价值随着临床阶段的变化而产生的跳空式估值变化，未来需要紧盯各企业
在研管线的临床数据和临床变化，以便对其估值进行调整和重估

风险提示
于预期、理论估值模型的局限性、市场估值波动风险

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国金欧亿·体育（中国）有限公司 沪深300
2017年10月30日
医药生物 2016年日常报告
评级：增持维持评级
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证券研究报告
用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此
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欧亿·体育（中国）有限公司深度研究
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内容目录
中国创新药时代来临，新药定价体系亟待完善 4
日本创新药发展图谱： 1990s初现成果，2000年后快速发展 ..........4
中国仿制药存量市场面临双重压力，创新药发展要素展现雏形.........8
创新药并购交易案例频发，高收益高风险，创新药估值意义大....... 11
创新药估值体系构建：从PEG到DCF，中国特色因素决定估值大小15
创新药估值框架初步构建，现金流贴现法性价比高 15
DCF估值模型细节探讨：创新药七步估值模型，中国特色因素决定估值....18
创新药估值模型应用：创新药公司pipeline部分价值几何？..22
以恒瑞医药为例：III期临床&NDA申报阶段品种二级市场估值近700亿 ....22
风险提示： ...30
图表目录
图表1：1990s年代日本部分Me-too药物 ......4
图表2：日本药企武田、大冢、安斯泰来、第一三共、卫材FDA NDA情况 ....5
图表3：1950s-2000s日本制药产业发展图谱 .5
图表4：武田FDA NDA获批详情 .......6
图表5：武田制药重磅品种及发展历史7
图表6：国内药企主要仿制品种近年招标降价情况（yoy%） ..8
图表7：中国医保基金支出情况 ..........8
图表8：医保品种重点监控目录 ..........9
图表9：近年国内创新重磅品种获批情况 ........9
图表10：“千人计划”入选人数 ..........9
图表11：国内部分创新药企业（二级\一级市场）Pipeline梳理（部分构成）10
图表12：2015年全球新药交易案例部分呈现 ........... 11
图表13：2005-2014年中国新药交易案例部分呈现 ..12
图表14：2015年各个领域临床失败案例占比 ...........13
图表15：2008-2015年各领域临床失败数量.13
图表16：II期临床失败的原因总结 ...13
图表17：III期临床失败的原因总结 ..13
图表18：各领域创新药成功概率整理 ...........14
图表19：新药研发的一般流程..........15
图表20：2016H2中国药企新药并购项目估值方法统计 ........16
图表21：2016-2017全球在研新药各阶段统计 .........16
图表22：2008-2016全球所有药企R&D支出统计....16
图表23：实物期权法用于新药估值举例说明.17
图表24：改良后现金流贴现模型 ......17
图表25：中国肺癌患者流（Patient Flow）分析 .......18
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图表26：中国部分已上市新药销售生命曲线统计（单位：百万元）..19
图表27：各国药品定价方式统计 ......20
图表28：利妥昔单抗有效治疗弥漫大B细胞淋巴瘤..20
图表29：埃克替尼单品种FCF Margin估测（%） ...21
图表30：康柏西普单品种FCF Margin估测（%） ...21
图表31：国金医药“创新药估值模型”核心模型及假设汇总 ..22
图表32：恒瑞医药在研管线Pipeline梳理 ....23
图表33：中国乳腺癌患者流（Patient Flow） ...........24
图表34：乳腺癌各突变靶点占比 ......24
图表35：吡咯替尼与Neratinib IC50指数对比..........24
图表36：国金医药创新药七步估值模型：吡咯替尼核心假设 25
图表37：PD-1作用机制 ......25
图表38：Keytruda和Opdivo FDA批准临床数据统计 ..........26
图表39：Keytruda和Opdivo全球销售数据（单位：亿美金） .........27
图表40：国金医药创新药七步估值模型：PD-1核心假设 .....27
图表41：国内PD-1/PD-L1靶点在研药物梳理..........28
图表42：A股和H股创新药公司盈利预测表 30
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中国创新药时代来临，新药定价体系亟待完善
日本创新药发展图谱： 1990s初现成果，2000年后快速发展
免费后增速加速；
主）；
问世。而进入21世纪之后，日本创新药企业大步快速发展，获得美国
FDA的NDA（新药申请）数量快速增加

和降压药占比较高。真正的创新药在那时也只是刚刚起步，从日本前5大制
药公司的FDA NDA（新药申请）数量可以看出，日本制药企业的创新药研
发在21世纪进入快速发展阶段

人体实验，验证了新药的安全有效性后，正式向FDA提交NDA申请。 FDA
审核全部的动物与人体实验数据，以及药物的代谢机制数据，药物生产的
图表1：1990s年代日本部分Me-too药物
来源： Pharma Projects，国金证券研究所
品种时间上市国家原研药品药品领域
头孢替安酯1990日本头孢菌素C抗生素
马尼地平1990日本硝苯地平降压CCB
头孢泊肟酯1990日本头孢菌素C抗生素
兰索拉唑1991法国奥美拉唑质子泵抑制剂
奈莫必利1991日本舒必利CNS
头孢地尼1991日本头孢菌素C抗生素
盐酸吡西卡尼1991日本氟卡尼抗心律失常
法呢吲哚美辛1991日本吲哚美辛止痛
头孢他美酯1992墨西哥头孢菌素C抗生素
巴尼地平1992日本硝苯地平降压CCB
左氧氟沙星1993日本诺氟沙星抗生素
净司他丁苯马聚合物1994日本净司他丁抗生素
替莫普利1994日本卡托普利降压ACEI
头孢唑兰1995日本头孢菌素C抗生素
盐酸雷莫司琼1996日本昂丹司琼止吐药
坎地沙坦酯1997瑞典洛沙坦降压ACEI
法罗培南钠1997日本硫霉素抗生素
雷贝拉唑钠1997日本奥美拉唑质子泵抑制剂
头孢噻利1998日本头孢菌素C抗生素
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GMP数据，如果数据不全或不合理，FDA会拒绝申理，否则FDA会在10
个月左右审核完毕，给予同意或拒绝意见

文；而1990s年代，前5大日本制药企业初步涉足创新药领域，并在FDA
斩获少数NDA批文；进入21世纪，日本制药企业的创新药获得快速发展，
NDA批文数量也大幅增长

图表2：日本药企武田、大冢、安斯泰来、第一三共、卫材FDA NDA情况
来源： FDA，国金证券研究所
图表3：1950s-2000s日本制药产业发展图谱
来源