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[Table_Title] 轻工制造
欧亿·体育（中国）有限公司研究/深度报告
造纸欧亿·体育（中国）有限公司研究框架梳理
—造纸欧亿·体育（中国）有限公司债券专题研究
深度研究报告/轻工制造
2017年09月11日
[Table_Summary] 报告摘要：
2008年以来我国纸及纸板产量与消费量增长逐渐放缓，2013年首次出现负增长，
目前欧亿·体育（中国）有限公司供需规模大约为1亿吨。产业链上游为纸浆、废纸浆以及化工产品，其
中废纸浆占纸浆消耗总量的65%；纸企生产成本中，纸浆与废纸浆占比大约为
60%-65%，化工产品占比约为10%-15%，燃料动力占比大约为10%-15%，人工及
制造费用大约为10%-15%。产业链下游根据用途可分为包装纸、文化纸、生活用
纸、特种纸，消费升级对白卡与生活纸消费结构影响明显，白卡纸、铜版纸欧亿·体育（中国）有限公司
集中度相对较高，白卡CR5、铜版CR4均大于80%

公司层面，纸企收入主要取决于产量以及纸品出厂价。产量由产能及开工率决定，
纸价由成本、供需关系决定，但会受政策以及市场情绪影响

气度明显回升
2010-2015年间造纸欧亿·体育（中国）有限公司共淘汰落后产能近4000万吨，造纸业去产能效果显现，
近年来纸及纸板产量及消费量增长大幅放缓，欧亿·体育（中国）有限公司供需目前处于弱平衡。2016年
上半年的纸浆价格低位运行，对纸企盈利能力提升产生积极影响；下半年至今原
材料、煤炭、运费等成本的上涨以及环保政策不断趋严，助推各种纸品价格上涨，
造纸企业盈利空间得到扩大。2016年、2017年上半年造纸业主营业务收入分别同
比增长7%、14%，利润总额分别同比增长16%、41%，欧亿·体育（中国）有限公司景气度明显回升

今年以来，环保力度持续加强，排污许可证制度全面开展、中央环保督查多次开
展、禁止进口未分拣废纸等环保因素仍是短期影响纸价的主要因素，前期环保投
入较多的大企业可以在此次涨价潮中受益更多；长期来看，供给侧改革、环保治
理是基调，目前除箱板纸、双胶纸外，其他纸种开工率仍处于较低水平，我们认
为目前产能基本可满足需求，未来大企业新产能项目会挤占小企业的市场份额，
小企业或将因为资源消耗大、环保等问题被淘汰，欧亿·体育（中国）有限公司集中度持续提升

（1）造纸欧亿·体育（中国）有限公司属于资金密集型、资产密集型欧亿·体育（中国）有限公司，在设备、厂房等方面投入大，
且固定资产投入主要来自外部融资渠道，整体债务杠杆偏高，2017年6月底资产
负债率高达56%。（2）纸企一般给予客户1-2个月的信用期，应收账款周转天数
约为30-60天，而应收账款在流动资产中的占比一般为30%左右，较短的账期有
利于保障纸企的经营性现金流。（3）造纸欧亿·体育（中国）有限公司近五年仍保持每年2500-3000亿元
左右固定投资，纸企固定资产投入大，主要发债主体投资性现金流多为净流出

较强的阶段
通过对12个发债主体财务指标的横向分析，目前造纸欧亿·体育（中国）有限公司发债主体均处于近年来
业绩较好、盈利能力较强、现金流充沛、偿债能力较强的时期

下游需求增长不及预期；欧亿·体育（中国）有限公司集中度提升不及预期；环保政策力度超出预期

[Table_Invest]
[Table_Author] 分析师：陈柏儒
执业证号： S0100512100003
电话： 010-85127729
邮箱： chenbairu@mszq
研究助理：方方
执业证号： S0100116080010
电话： 010-85127729
邮箱： fangfang_yjy@mszq
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深度研究/轻工制造
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目录
一、造纸欧亿·体育（中国）有限公司研究框架 ...... 3
（一）欧亿·体育（中国）有限公司规模：目前全国产量与消费量约为1亿吨 ........ 3
（二）产业链：上游为纸浆、废纸浆以及化工产品，下游根据用途可分为包装纸、文化纸、生活用纸、特种纸 ..... 3
（三）主要纸种竞争格局：白卡纸、铜版纸欧亿·体育（中国）有限公司集中度较高 ........ 8
（四）纸企层面研究框架梳理8
二、造纸欧亿·体育（中国）有限公司运行情况 ...... 9
（一）供需处于弱平衡状态，成本上涨助推纸价上行 ........ 9
（二）短期关注因素：环保催化 ...... 20
（三）长期发展趋势：大企业话语权变强、木浆消费占比提升 .. 21
三、造纸欧亿·体育（中国）有限公司财务特征 .... 23
（一）造纸属于资金密集型欧亿·体育（中国）有限公司，资产负债率较高 .......... 23
（二）账期较短有利于保障经营性现金流 .. 23
（三）固定资产投入大，投资性现金流多为净流出 .......... 24
四、发债主体经营分析 .... 24
（一）发债主体主要产品及产能情况 .......... 25
（二）业绩实现高增长，盈利能力处于近五年高点 .......... 26
（三）存货周转天数明显下降，经营性现金流可覆盖投资 .......... 26
（四）债务趋于短期化，偿债能力处于近五年较高水平 .. 27
五、风险提示 ........ 28
附：造纸欧亿·体育（中国）有限公司个券信息 .... 29
插图目录 .... 31
表格目录 .... 32
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深度研究/轻工制造
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一、造纸欧亿·体育（中国）有限公司研究框架
（一）欧亿·体育（中国）有限公司规模：目前全国产量与消费量约为1亿吨
2008年以来我国纸及纸板产量与消费量增长逐渐放缓，2013年首次出现负增长，2016
年我国纸及纸板产量为10855万吨，消费量为10419万吨，分别同比增长1.35%、0.65%

年初以来，造纸欧亿·体育（中国）有限公司持续高景气，产量增长速度回暖，1-7月纸及纸板产量为7424万吨，
同比增长4.30%

图1：近年来纸及纸板产量、消费量增长均大幅放缓（万吨）
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，民生证券研究院
（二）产业链：上游为纸浆、废纸浆以及化工产品，下游根据用途
可分为包装纸、文化纸、生活用纸、特种纸
1、上游：废纸浆在纸浆消耗结构中占65%；废纸浆进口比例下降，木浆进口比例自2013
年起逐年提升
纸浆消耗趋势与纸及纸板供需趋势相似，自2008年起，我国纸浆消耗增速大幅放缓

2016年我国纸浆消耗量为9797万吨，废纸浆占比为65%，木浆占比29%，非木浆占比为
6%；其中，木浆与废纸浆合计进口占比为43%，废纸浆进口比例近年来持续下降，由2005
年的48%降至2016年的37%，木浆进口比例自2013年起持续上升，2016年进口比例高
达66%

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纸及纸板产量 纸及纸板消费量 产量增速 消费量增速
深度研究/轻工制造
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图2：2016年我国纸浆消耗量为9797万吨（万吨）图3：目前废纸浆为消耗纸浆的主要构成部分（万吨）
欧亿·体育（中国）有限公司来源：中国造纸协会，民生证券研究院欧亿·体育（中国）有限公司来源：中国造纸协会，民生证券研究院
图4：2016年木浆及废纸浆合计进口比例为43%图5：废纸浆进口比例由2005年的48%降至2016年的37%
欧亿·体育（中国）有限公司来源：中国造纸协会，民生证券研究院欧亿·体育（中国）有限公司来源：中国造纸协会，民生证券研究院
2、下游：根据用途主要分为包装用纸、文化用纸、生活用纸以及特种纸
根据下游用途的不同，纸制品主要分为包装用纸、文化用纸、生活用纸以及特种纸

包装用纸主要包括白卡纸、白板纸、箱板纸、瓦楞纸等，文化用纸主要包括铜版纸、双胶
纸、新闻纸等，生活用纸主要包括面巾纸、手帕纸、卫生纸等，特种纸包括无碳复写纸、
热敏纸等

包装用纸的下游主要是为食品饮料企业、家电企业、数码产品、化妆品等客户提供包
装印刷服务的企业，文化纸的下游主要是杂志社、报社、印刷企业，生活用纸的下游即为
消费者，特种纸的下游企业为对特种纸有特殊需求的客户

-5%
0%
5%
10%
15%
20%2000
4000
6000
8000
10000
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20202020202020纸浆消耗量 同比增速
2841, 29%
6368, 65%
588, 6%
木浆
废纸浆
非木浆
38%
41%
39% 39% 39%
44%
42%
39%
42% 42%
41%
43% 43%
35%
36%
37%
38%
39%
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41%
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80%040506070809
20202020202020木浆进口比例 废纸浆进口比例
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