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《博世的智能驾驶闭环在形成》
2017-06-01
《从海拉看星宇，车灯智能化、
LED化大势所趋》2017-05-18
《特斯拉升级自动驾驶，产业加
速前行》2017-05-17
＃emailAuthor＃分析师：
王冠桥
wangguanqiao@xyzq
S0190515050004
＃assAuthor＃
戴畅
daichang@xyzq
翟伟
zhaiwei@xyzq
投资要点
＃summary＃看点一：产业链分摊补贴退坡，单车盈利有望持平。2017年国补同比下
滑40%以上，国补加地补合计（2016/2017国地补按照1:1/1:0.5计算）下
滑55%以上，主机厂通过降本、提价对冲补贴退坡的影响。调研显示主流
车企动力电池采购成本降低25%-35%，宇通的规模优势能够享受更低的
采购价格。同时，公司也提高了部分产品的售价。我们对公司的单车盈利
进行了详细的测算，公司通过降本、提价基本能够保证毛利率的稳定

万辆，其中公交9.9万辆，占比84%。虽然2015-2016年透支了部分需求
（测算约3万台），但城镇化趋势下城乡客运公交化比例提升促进公交需
求，整体市场也在增长（年均增加5000台）。测算显示2017年新能源客
车销量约10万台，对新能源客车的中期销量不用过度悲观。2014-2016
年上半年电动车销量占比在15%-27%，下半年旺季欧亿·体育（中国）有限公司或迎来回暖

客车市占率从20%上升到24%，年均提升1个百分点。宇通在成熟的市场
中市场率稳步提升，体现了公司强大的竞争力。今年欧亿·体育（中国）有限公司竞争壁垒大幅提
升，对企业的成本控制能力、资金能力提出了更高的要求，部分小型客车
企业面临现金流紧张的困境，宇通市占率有望进一步提升

供给加速出清，且2018欧亿·体育（中国）有限公司总量（2019补贴退坡刺激）和单车盈利(补贴
相比2017年不变，成本继续下降)将共振向上。考虑下半年电动大巴销售
进入旺季，对于技术水平、成本控制、资金实力领先的新能源客车龙头宇
通客车来说，投资的吸引力在提升，我们预计宇通2017/2018/2019年归母
净利40.5 /47.9/51.8亿，EPS为1.83/2.16/2.34元，对应2017年6月1日
20.66元的收盘价PE为11.3 /9.5/8.8，估值处于历史底部区间，维持“增
持”评级

＃title＃
宇通客车：欧亿·体育（中国）有限公司回暖，龙头弹性
＃createTime1＃2017年06月02日
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欧亿·体育（中国）有限公司跟踪报告
报告正文
事件
5月下旬，我们对新能源汽车产业链进行了系统性调研，走访了产业链近20家企
业，发现5月份以后新能源客车销量有回暖趋势。3月中旬我们发布了宇通客车
的深度报告——《站在竞争格局和单车盈利的底部》，结合5月份的产业链调研，
我们认为宇通客车的投资价值在增强

点评
看点一：产业链分摊补贴退坡，单车盈利有望持平
补贴退坡由产业链共同承担，保证毛利率稳定。2017年国补同比下滑40%以上，
国补加地补合计（2016/2017国地补按照1:1/1:0.5计算）下滑55%以上，主机厂
通过降本、提价对冲补贴退坡的影响。调研显示主流车企动力电池采购成本降低
25%-35%，宇通的规模优势能够享受更低的采购价格。同时，公司也提高了部分
产品的售价。我们对公司的单车盈利进行了详细的测算，公司通过降本、提价基
本能够保证毛利率的稳定

看点二：新能源客车销量有望在3季度回暖
电动公交市场短期调整，预计全年需求10万台。2016年新能源客车销售11.8万
辆，其中公交9.9万辆，占比84%。虽然2015-2016年透支了部分需求（测算约3
万台），但城镇化趋势下城乡客运公交化比例提升促进公交需求，整体市场也在增
长（年均增加5000台）。公交客车近十年来仅2009年出现负增长，2015、2016
公交车总销量9.8、11.6万辆，预计今年欧亿·体育（中国）有限公司调整后将进入更健康的增长轨道

考虑2016年的透支以及补贴下滑的负面影响，假设2017年公交销量回到2015
年水平为9.8万辆、80%的新能源化率、新能源公交在新能源客车中占比80%，
测算2017年新能源客车销量约10万台，对新能源客车的中期销量不用过度悲观

图1、宇通8.5米客车成本、毛利变动测算（单位：万元）
-2.5
-10.0
6.0
-1.0 -0.5 -1.4 0.4
-12.0
-10.0
-8.0
-6.0
-4.0
-2.0
-
2.0
4.0
6.0
8.0
数据来源：公司公告、兴业证券研究所
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欧亿·体育（中国）有限公司跟踪报告
图2、客车、公交车历年销量（单位：万台） 图3、截止2017年4月新能源客车销量（单位：台）
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%51525
30
35
200520062007200820092010201120122013201420152016
公交客车客车合计公交同比客车同比5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
201
4年
1月
201
4年
3月
201
4年
5月
201
4年
7月
201
4年
9月
201
4年
11月
201
5年
1月
201
5年
3月
201
5年
5月
201
5年
7月
201
5年
9月
201
5年
11月
201
6年
1月
201
6年
3月
201
6年
5月
201
6年
7月
201
6年
9月
201
6年
11月
201
7年
1月
201
7年
3月
图4、2016年新能源客车分品牌销量（单位：台，%） 图5、2016年新能源客车销量构成（单位：%）
23%
12%11%
6%6%5%4%4%4%
4%
21%
0%
5%
10%
15%
20%
25%5000
10000
15000
20000
25000
30000销量市占率（右）
99011
17403
1436
公交公路专用车
数据来源：兴业证券研究所 数据来源：中客网、兴业证券研究所
下半年迎来采购高峰，欧亿·体育（中国）有限公司销量有望在3季度环暖。2017年1-4月份5米以上客
车销售43424辆，同比下降37.83%，其中公路客车下降26.15%，校车下降17.79%，
公交客车下降61.28%，新能源客车销量只有去年同期的25%。原因包括：
1）3万公里的政策要求使得部分整车厂与客户之间的商务谈判变得更加复杂；
2）整车售价调整使得部分客户重新谈判价格、申报预算，延缓了预算拨付到位和
招标的时点；
3）去年四季度冲量，透支了上半年的需求；
4）地方公交公司的大规模采购招标大多集中在年中和下半年，上半年启动的少；
前三条作为2017年的特殊因素，导致今年上半年新能源客车销大幅下滑，但考虑
到公交电动化和需求增长的长期趋势，上述因素的影响将逐渐消退

欧亿·体育（中国）有限公司规律上，历年下半年都是新能源客车的采购旺季，新能源客车上半年销量占
比并不高。2014-2016年整个欧亿·体育（中国）有限公司上半年销量占比在15%-27%，而宇通、中通、
金龙上半年的产量占比分别为16%-25%、17%-46%、15%-31%

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欧亿·体育（中国）有限公司跟踪报告
图6、新能源客车欧亿·体育（中国）有限公司历年各月销量（单位：辆） 图7、新能源客车欧亿·体育（中国）有限公司历年各月累计销量占全年比例5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
2014201520162017
21.9%
15.6%
27.3%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
201420152016
图8、宇通新能源客车历年各月销量（单位：辆） 图9、宇通新能源客车历年各月累计销量占全年比例1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
2014201520162017
22.0%
16.2%
24.5%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
201420152016
图10、金龙新能源客车历年各月销量（单位：辆） 图11、金龙新能源客车历年各月累计销量占全年比例1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
2014201520162017
14.5%
21.4%
31.2%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
201420152016
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