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证券研究报告 | 固定收益研究
债券市场专题报告 当我谈REITs时，我谈些什么
2017年2月13日 大类资产配置专题研究之二
内容摘要：
或者受益单位分售给投资者，信托机构将房地产全部对外出租，取得租
赁费后向投资者发放股利收益，或者信托机构直接在市场上出售房地
产，将所得价款分配给投资者，以此取得资本利得

公司制、有限合伙制。起初在税收优惠的推动下，REITs以契约制的商
业信托模式快速发展，此后发展的公司制REITs，允许房地产投资信托
持有，经营和管理收益性房地产，令REITs拥有了很大的物业控制权

后来衍生出了UPREITs与DOWNREITs，这些新型的有限合伙REITs
结合了契约制与公司制的优点，在美国REITs市场上成为主流

抵押型和混合型REITs；对于契约型REITs来说，依据资金的期限长
短，可以将REITs划分为封闭式和开放式；根据发行方式不同，则可以
将REITs分为私募REITs和公募REITs

种不同的物业形态，包括公寓小区、购物中心、写字楼、工业仓储、餐
饮酒店、健康护理设施以及其他种类的物业。根据统计，医疗健康类
REITs、公寓类REITs与零售类REITs在众多类型的物业中收益表现较
好，且稳定性较高。酒店类REITs的平均收益率最低，风险最大

创新，如今公开上市的REITs成为发展主流。亚洲模式与美国模式的主
要差别在于亚洲普遍采用专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，
对REITs的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规
定。亚洲各国和地区对REITs立法和监管更为仔细、严格

国作为最成熟的REITs市场，其收益率情况最好，波动最小

发现REITs的收益率较之其他综合指数更高；REITs大部分时间的收益
率表现明显优于同期国债，弹性更好；且REITs收益率远超同期通胀水
平

周岳
86-21-68407423
zhouyue5@cmschina
S1090515040002
债券研究
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正文目录
一、REITs概述3
1、REITs的定义 ........... 3
2、REITs的结构 ........... 3
3、REITs的法律特征 ... 4
二、REITs的组织模式 . 5
1、契约制REITs ........... 5
2、公司制REITs ........... 6
3、UPREITs...... 7
4、DOWNREITs ........... 9
三、不同性质下的REITs分类 ........... 10
1、按收入来源分类 ..... 10
2、按基金期限分类 ..... 12
3、按发行方式分类 ..... 13
四、REITs的主要物业类型 .... 15
1、办公类REITs ......... 15
2、公寓类REITs ......... 16
3、零售类REITs ......... 16
4、酒店类REITs ......... 17
5、工业类REITs ......... 17
6、医疗健康类REITs . 18
7、不同物业类型REITs收益表现 ...... 18
五、美国与亚洲REITs发展模式比较. 19
1、美国REITs的发展. 19
2、亚洲REITs的发展. 21
六、REITs收益情况分析 ........ 22
1、全球REITs总收益率与分红情况 ... 22
2、REITs收益率与其他综合指数对比24
3、REITs收益率与美国国债对比 ....... 24
4、REITs收益率与同期CPI对比 ....... 25
5、总结 ........... 25
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债券研究
近日，上清所网站公开披露“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REIT）资产支
持证券”发行欧亿·体育（中国）有限公司，我国首单银行间市场公募REITs即将发行。本文对海外REITs的
组织模式、物业类型及市场发展情况进行全面介绍，以供投资者参考

一、REITs概述
1、REITs的定义
REITs是房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts）的英文简称。REITs
中的房地产主要指商业地产，因为国外的REITs是能提供稳定租金回报的物业，而符
合这一特征的物业大部分是商业地产和政府公共资产。住宅地产一般不属于此类产
品，但住宅抵押贷款属于REITs的基础资产之一

REITs起源于美国，在美国市场已经发展的较为成熟，因此美国的REITs具有很好的
借鉴意义。REITs在美国通常指：主要从事房地产权益投资（包括绝对物业所有权和
租赁收益权）、房地产抵押贷款投资和混合型房地产投资——两者兼营的公司、信
托、协会或者其他法人，汇集诸多投资者的资金，持有并经营公益事业、购物中心、
写字楼和仓库等收益性不动产，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收
益按比例分配给投资者的一种信托制度

这一定义包括了REITs两方面的性质：一方面是金融机构性质，REITs是政府批准成
立的基金，募集社会大众的资金，并将资金投资于特定产业（即房地产欧亿·体育（中国）有限公司），所获
得的收益按基金份额分配给基金持有人；另一方面是专业的管理机构性质，按照专门
的法律程序从事房地产物业运作的机构，例如权益REITs是从商业地产采购、开发、
管理维护、销售过程中取得租金和销售收入

具体来说，REITs就是项目机构将持有的物业的股份或者受益单位分售给投资者，信
托机构将房地产全部对外出租，取得租赁费后向投资者发放股利收益，或者信托机构
直接在市场上出售房地产，将所得价款分配给投资者，以此取得资本利得

2、REITs的结构
（1）REITs中的主要主体
REITs中的主要主体有发起人/委托人、托管人、基金管理人、基金单位持有人、特殊
目的载体和物业管理人。发起人/委托人主要的职责是选定证券化资产并转移给特殊目
的载体（SPV），同时拥有向SPV请求拟定发售资产取得对价的权利；托管人一般为
银行或者附属的信托公司，接受REITs的委托，以信托的方式为基金持有人拥有不动
产并监管管理人；基金管理人接受REITs的委任，负责REITs资产的管理和运营；基
金单位持有人拥有REITs的资产并对其有最终决定权，对REITs产生的收益拥有受益
权；特殊目的载体主要是出于隔离风险、避税等方面考虑；物业管理人负责信托所持
房地产的维护、管理

表1、REITs中的主要主体
主要主体 职责
发起人/委托人 选定证券化资产并转移给特殊目的载体（SPV），同时拥有向SPV请求拟定发售资产取得对价的权利

托管人 接受REITs的委托，以信托的方式为基金持有人拥有不动产并监
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管管理人，一般为银行或者附属的信托公司

基金管理人
接受REITs的委任，负责REITs资产的管理和运营，包括对外以
资产为基础的借款及其限额、投资性的房地产项目、管理基金资
产产生的现金、确定股息支付的时间、管理基金资产的物业及修
缮、负责出租及租金收取事宜等，而且需与受托人保持相对独立
性

基金单位持有人 拥有REITs的资产并对其有最终决定权，对REITs产生的收益拥有受益权

特殊目的载体 主要是出于隔离风险、避税等方面考虑

物业管理人 负责信托所持房地产的维护、管理

欧亿·体育（中国）有限公司来源：REITs颠覆传统地产的金融模式，招商证券
（2）REITs的结构图
REITs是资产证券化的衍生品，该结构的关键是REITs或者其相关机构是否能够作为
特殊目的载体（SPV），隔绝风险，保护投资者并享受免税待遇。所有的管理人、受
托人、发起人等都是围绕着REITs来展开，下图为REITs实际运行中的管理结构

图1：REITs结构图
公众单位持有人发起人
单位持有人借贷人
信托管理人
资产管理公司
物业管理人
物业管理公司资产
受托人房地产投资信托基金
投资管理
信托单位借贷
托管
物业管理
欧亿·体育（中国）有限公司来源：REITs颠覆传统地产的金融模式，招商证券
3、REITs的法律特征
REITs起源于马萨诸塞商业信托，保留有信托的一般特征，即信托财产的独立、所有
权与收益权相分离、有限责任公司和信托管理的连续性。而作为现代化的新型房地产
的信托结构，REITs还具有以下法律特征和法律组织要求：
①REITs必须分配90%的年度应税收入（资本利得的除外）作为股息给其份额持有
人

②REITs必须将其资产的75%投资于不动产、抵押贷款、其它REITs的份额、现金或
是政府证券

③REITs必须从租金、抵押贷款利息、不动产物业出售实现的利得中获得总收入的至
少75%。REITs收益的95%必须从这些资源加上股息、利息及证券出售的利得中获得
的

④REITs的90%以上的总收入必须是租金或利息收入、出售资产或其他信托组织的股
息收入，以及其它源于房地产渠道的收入

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⑤REITs的份额持有人至少要100人以上，并且集中在任意5人或更少的人手中的现
存份额必须小于该信托已发行股票价值总额的50%

⑥REITs必须是房地产投资者，而不是经纪商

二、REITs的组织模式
以较为成熟的美国市场为例，美国REITs的组织类型主要分为契约型、公司制、有限
合伙制。1950至1960年，美国为了解决当时房地产融资问题，正式颁布了法案承认
REITs的法律地位，此时的REITs多为契约制的商业信托模式，在以得到税收优惠为
主要目的的因素下，REITs快速发展；此后则是在1976年颁布的税制改革法案中规
定，房地产信托可以为公司制，而并非必须是非法人商业信托组织。允许房地产投资
信托持有，经营和管理收益性房地产，这令REITs拥有了很大的物业控制权，调动了
房地产开发商及运营商参与组建REITs的积极性；后来衍生出了UPREITs与
DOWNREITs，这些新型的有限合伙REITs结合了信托的税收优惠和有限合伙的有限
责任优点，在美国REITs市场上成为主流

一个组织的运行效率，取决于组织成本和代理成本，组织成本即为显性成本，即签约
成本，组织运营效率、税收负担以及债务责任等。而代理成本产生于所有权和经营权
的分离以及信息不对称，视为隐性成本，涉及到激励和惩罚，监督和防止内部交易
等。REITs在进行组织类型选择的时候，也要考虑组织成本和代理成本。不同的
REITs的组织模式也具有其各自的优缺点

1、契约制REITs
契约型的房地产投资信托，是把投资人、经营管理商业信托的组织如投资银