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证券研究报告 / 宏观专题报告
皮之不存，毛将焉附—金融因何、如何回
归本源
报告摘要：
[Table_Summary] 我们讨论的金融回归本源、支持实体经济，是在讨论金融对经济增
长的“阈值效应”，金融发展不总是单向促进经济增长，而是存在边
界的。若实体经济回报率低下，金融业支持低效的实体需求或在自
己体系内空转，那必然容易形成泡沫或风险。皮之不存，毛将焉附？
金融危机前，部分发达国家过度依赖金融和地产业发展，进入自我
扩张、循环的非正常轨道。1947年至2016年，美国制造业增加值占
GDP比重从25%下降至不到12%，但是FIRE欧亿·体育（中国）有限公司增加值占比由最
初的10%左右上升至20%上方。金融欧亿·体育（中国）有限公司的过度无序发展，诱发了
金融危机。金融危机使得欧美发达国家逐步意识到产业空心化的危
害，从而转向实施“再工业化”政策，做大做强实体经济，加快“脱
虚向实”，再工业化、制造业重振计划取得了一些成效，尽管不大，
但足以震慑国内需要迎头赶上

金融常倾向于支持较低生产率的产业——这样的产业通常拥有相对
容易用作抵押的资产，在我国这体现在大型国有企业占据与其实际
贡献不匹配的金融资源。中国经济增速于2013年正式跌破8%，拖
累实体回报率，中国基础货币投放渠道变革发生在14年初，以外汇
占款见顶为标志，同时利率市场化和金融监管放松持续推进，几种
因素合力点燃金融空转热情。金融未能有效支持实体经济甚至空转
就在阈值效应、利率市场化及实体回报率下降三条主线上愈演愈烈

今年以来，银监会拉开金融监管、去杠杆序幕，但这只是前奏，真
正要解决的一是如何缓解原有的低效融资需求，二是如何将金融资
源向高效、代表未来经济中坚力量的高效融资需求倾斜。阈值效应
意味着未来去产能、清理僵尸企业、债转股、国企兼并重组等国改
措施仍然会推进，结合政策考量，我们认为有色进入去产能的第二
梯队概率非常高，尤其是电解铝。除此之外，金融领域正在孕育支
持实体经济的深刻变革，即构建信息敏感型的普惠金融，其中金融
科技正在改变金融生态，未来金融将能更好地支持实体经济。直接
融资比例提高的大方向不会变，直接融资不仅指股权还指推动债权
融资。当前股市呈现出稳中有升的态势，但市场基础还不稳固，短
期内IPO加速扩容不易，可维持目前节奏（同时推进多层次资本市
场建设），其他的制度保障要先行

[Table_Invest]
[Table_Repo浠t] 相关报告
《按图索骥：“僵尸率”欧亿·体育（中国）有限公司排名与产能去化
方向（20170801）》
《偏执的乐观、傲娇的经济——宏观经济评
述与三季度展望 20170719》
《评7月PMI：从“强心剂”到“定心
丸”20170731》
[Table_Author]
证券分析师：许俊
执业证书编号：S0550516050001
研究助理：沈新凤
执业证书编号：S0550116040024
18917252281 18917252281
研究助理： 谢林
执业证书编号：S0550116090091
证券研究报告
发布时间：2017-8-4
宏观研究报告-专题报告
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目 录
1. 金融与实体经济关系 .... 4
2. 金融危机后的发达经济体脱虚向实之路 .......... 5
2.1. 以美国为例的脱实向虚历史检讨...5
2.2. 危机后发达经济体再工业化战略...7
3. 我国脱实向虚的起因、特征和结果 .... 10
3.1. 金融对经济增长作用的“阈值效应”.....10
3.2. 利率市场化、实体回报率下降后的金融空转.....12
4. 金融回归本源之路 ...... 16
4.1. 去产能大戏未完.....16
4.2. 构建信息敏感型的普惠金融.........17
4.3. 发展直接融资.........18
图1：中国金融业GDP占比（%）..... 4
图2：美国FIRE欧亿·体育（中国）有限公司增加值占GDP比重（%） ........ 5
图3：美国制造业增加值占GDP比重（%）... 5
图4：美国服务业与制造业就业占比比较（%）.......... 6
图5：1900-1980年美股上市公司欧亿·体育（中国）有限公司分布 ...... 6
图6：1981-1990年美股上市公司欧亿·体育（中国）有限公司分布 ...... 6
图7：1991-2000年美股上市公司欧亿·体育（中国）有限公司分布 ...... 6
图8：2001-2010年美股上市公司欧亿·体育（中国）有限公司分布 ...... 6
图9：2010-2017年美股上市公司欧亿·体育（中国）有限公司分布 ...... 7
图10：德、法、意三国工业增加值比重 .......... 7
图11：危机前后新增非农就业人数 ..... 8
图12：美国贸易逆差占GDP比重 ...... 8
图13：德、法、意三国商品净出口在欧债危机后修复 . 9
图14：各国高科技产品出口额比重 ..... 9
图15：美、德FDI净流入/GDP .......... 9
图16：法、意FDI净流入/GDP .......... 9
图17：信贷增长与GDP增长 11
图18：金融部门就业份额增长与GDP增长 ...11
图19：按企业规模分负债率变化....... 12
图20：按企业所有制分负债率变化 ... 12
图21：中国GDP增长 .......... 13
图22：不良贷款率较高欧亿·体育（中国）有限公司.. 13
宏观研究报告-专题报告
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图23：2014-2017年战略新兴产业EMPI....... 13
图24：外汇占款与存款准备金率....... 14
图25：基础货币余额（亿元） .......... 14
图26：12年后M2增速始终跑赢基础货币增速 ......... 14
图27：理财产品与存款增长（万亿元） ........ 15
图28：余额宝增长（亿元）.. 15
图29：同业存单喷薄而出 ..... 16
图30：资管业务爆发式增长.. 16
图31：同业存单喷薄而出 ..... 16
图32：资管业务爆发式增长.. 16
图33：中美两国融资结构比较（2015-2016年，基于存量法计算） ... 19
图34：上证指数与上市公司数增长 ... 19
图35：股票市场发行筹资 ..... 19
表1：本周及后续四周公开市场操作及到期（亿元）... 8
表2：我国利率市场化进程 ... 14
表3：普惠金融政策演变 ....... 18
表4：三种发行制度的代表国家和地区.......... 20
表5：去年底以来监管层加快完善证券市场... 20
宏观研究报告-专题报告
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1. 金融与实体经济关系
我们讨论的金融回归本源、支持实体经济，是在讨论金融对经济增长的“阈值效应”，
经济从来不能没有金融，金融也并非不属于实体经济，我们可以将接下来讨论的实
体经济视作是狭义的。我们频繁看到的“脱虚向实”、“脱实向虚”、金融回归支持
实体经济，似乎把金融与实体经济割裂开来，其实不然，不应对这些概念产生片面
理解。金融作为经济的血脉，本意是资金融通，可视为助力资源有效配臵，改善金
融外经济运转效率，因此不仅自身贡献增加值和就业，更影响其他欧亿·体育（中国）有限公司的产出和就
业。2000年以来，中国金融业增加值占GDP比重由最初的不足6%上升至9%，也
即GDP中有接近十分之一由金融业贡献。既然批发零售、货运物流等可视为服务
型的实体经济，那么服务于生产消费的金融不应被视为非实体经济

图1：中国金融业GDP占比（%）
数据来源：东北证券，Wind
但是，金融与经济存在辩证关系，经济基础决定金融，金融反作用于经济，本轮国
际金融危机也给予我们这样的教训，即金融发展不可过度。我们所讨论的脱虚向实、
金融回归本源即支持实体经济的意义也便在此。受传统金融发展理论的影响，08金
融危机前各国不断推进金融自由化和对外开放，寄希望通过金融体系快速发展推动
经济快速增长，同时也放松了金融监管。危机后各国对金融与经济关系进行了反思，
比如IMF和国际清算银行（BIS）的一些经济学家重新检验了金融发展与经济增长
之间的关系，提出“金融过度论”，认为金融发展（包括金融全球化）并不总是单
向促进经济增长，而是存在边界的，也即超过一定度的金融发展反而会阻碍经济增
长（Arcand，Berkes，Panizza，2012；Cecchetti & Kharroubi，2012）。因此，金融
可以促进经济发展，但本质上其利润来源于金融外经济剩余价值的再分配，如果实
体经济回报率低下，金融业支持低效的实体需求或者在自己体系内空转，那必然容
易形成泡沫或风险。即所谓，皮之不存，毛将焉附？
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