宏观经济分析报告
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经济增长稳步回落，动能切换尚需等待
——宏观经济2018年度报告
分析师： 周喜 SAC NO： S1150511010017 2017年12月28日
投资要点：
经济总体相对平稳，但近期经济下行趋势逐步明确，降速较为缓慢。从
生产端看，去产能和环保限产相继压制部分工业欧亿·体育（中国）有限公司的生产，今年前11
个月工业增加值同比增速由2月高点逐步回落至6.1%，目前回落压力仍
存。我们认为当前我国经济正处于动能转换期，但在2018年新动能的
提升尚不能完全弥补原有经济动能的回落，因此预计2018年经济增速
将缓慢回落至6.6%左右

从三驾马车来看，2018年需求总体呈现缓慢回落趋势

贸易端，我国出口虽预期良好，但净出口对经济的带动作用难以继续提
升。预计2018年我国净出口对GDP的拉动率还将维持在0.2-0.3个百
分点的水平

消费端，汽车、地产消费承压回落，必选消费支撑仍可倚重，预计2018
年社零增速将缓慢回落至9.9%左右

投资端，受销售回落压制，地产投资增速还将延续下行；制造业投资持
续低迷，后续回落空间极为有限；基建投资尽管仍保持较高增速但已明
显放缓，在政府主动引导下，预计基建增速稳中有降

内流动性环境趋紧的最大表征，外围加息牵制叠加内部监管趋严主导的
流动性收紧在2018还将延续，但边际力度将减弱

从外围看，美联储加息对流动性收紧的牵制依然存在，但是在人民币双
向波动预期日渐形成且中美利差位于高位的情况下，国内货币调控的独
立性显著提升，将在一定程度上阻滞外部冲击的牵制力度

从国内看，审慎监管依旧是主导国内流动性多寡的核心要素，2017年严
监管预期逐步形成，金融杠杆得到初步控制。尽管宏观审慎监管要求下
的杠杆管控将在2018年继续维持中性偏紧的流动性环境，但从紧力度
在边际上将减弱。此外，以目前经济形势加以中性推测，2018年国内通
胀水平总体平稳，然而，考虑到中东地缘政治的潜在冲击，需谨防通胀
超预期对货币政策的意外冲击

宏
观
研
究
证
券
研
究
报
告
宏
观
年
报
证券分析师
周喜
022-28451972
助理分析师
张扬
S1150117060012
zhangyang3070@bhzq
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目录
1.宏观经济稳步下行，增长动能切换尚需时日 .......... 5
1.1出口虽预期良好，但正向作用减弱 ... 6
1.2消费总体平稳，拖累与支撑并存 ....... 8
1.2.1汽车、地产消费回落压制可选消费增速 ......... 8
1.2.2必选消费支撑仍可倚重 ........... 9
1.3投资面临压力，等待制造业补位 ..... 10
1.3.1房地产投资确定回落 ..11
1.3.2制造业投资回升尚需时日 ..... 12
1.3.3基建投资增长受限 .... 14
2.外围紧缩仍将持续，内部压力边际减弱 ... 15
2.1美国紧缩路径清晰，欧日回转仍有迟疑 ...... 15
2.1.1萧规曹随缓步加息，放松监管或需平衡 ....... 15
2.1.2欧洲收水或迟到，日本紧缩阻力明显 ........... 16
2.2审慎监管主导方向，风险事件亦需留心 ...... 17
2.2.1位居攻坚战首位，杠杆管控仍在路上 ........... 17
2.2.2风险事件需关注，谨防通胀超预期 ... 19
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图 目 录
图 1：实际GDP总体平稳，名义增速提升...... 5
图 2：经济增长动能结构有所转化 ....... 5
图 3：工业增加值平稳回落 ...... 6
图 4：去产能背景下，工业增长结构分化 ........ 6
图 5：传统欧亿·体育（中国）有限公司生产回落 ......... 6
图 6：新兴欧亿·体育（中国）有限公司生产支撑工业增长 ....... 6
图 7：进出口同比增速保持较高增速 ... 7
图 8：对美国、欧盟出口同步提升 ....... 7
图 9：美国制造业PMI处于历史高位 .. 7
图 10：美国消费者信心指数保持高位 . 7
图 11：欧元区PMI依旧保持强势 ........ 7
图 12：欧元区投资者信心指数依然向好 .......... 7
图 13：2018贸易增速难以再度大幅提振 ........ 8
图 14：净出口对GDP同比拉动或将持平 ....... 8
图 15：社零超预期回落 ........... 8
图 16：11月网上销售通讯器材、化妆品大幅提升 ...... 8
图 17：汽车、地产消费同比增速回落趋势基本确立 ... 9
图 18：可选消费占比有所提升，消费稳步升级 ........... 9
图 19：必选消费增速稳定，支撑动力仍在 .... 10
图 20：居民人均可支配收入增速回升助力消费 ......... 10
图 21：固定资产投资累计同比增速小幅回落10
图 22：制造业提升缓慢，地产、基建面临回落压力 . 10
图 23：房地产投资增速平稳回 .......... 11
图 24：施工面积增速持续低于销售增速 .........11
图 25：施工增速保持低位，新开工竣工趋势性回落 . 11
图 26：土地价格是地产开发投资提升主要因素 ..........11
图 27：房地产库存持续去化 .. 12
图 28：土地补库存或将趋缓 .. 12
图 29：制造业投资回落缓慢 .. 13
图 30：制造业投资增速回升还需等待 ........... 13
图 31：制造业投资内部结构分化 ...... 13
图 32：制造业投资增速较高欧亿·体育（中国）有限公司 ...... 13
图 33：财政支出增速持续回落 .......... 14
图 34：上半年财政支出节奏加快，下半年明显放缓 . 14
图 35：美十年期国债收益率将随利率上调缓步抬升 . 16
图 36：美联储利率点阵图 ..... 16
图 37：芝商所FedWatch所显示加息概率 .... 16
图 38：欧元区失业率仍在高位 .......... 16
图 39：欧元区通胀水平低位徘徊 ...... 16
图 40：日本M3增速多月持平 ........... 17
图 41：黑田东彦扰乱预期 ..... 17
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图 42：2017年10月后央行延续保量不保价的调控思路 ...... 18
图 43：2017和2018年CPI翘尾因素对比 ... 19
图 44：2017和2018年PPI翘尾因素对比 ... 19
图 45：2017年以来世界石油供给减产效应显现 ....... 20
图 46：2018年全球对OPEC石油需求依旧前低后高 .......... 20
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