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功于投资，尤其16年的基建投资增速高达16%，是稳增长的主要贡献。而
在基建投资高增的背后，是政府的天量融资。虽然全年来看基建投资贡献最
大，但从月度走势来看，下半年的经济回升反而伴随着基建投资增速的回落，
因而制造业尤其地产投资的回升应是工业经济边际改善的主因。本轮地产繁
荣的背后，靠的是居民的天量房贷，因此16年经济企稳的背后，还是熟悉
的配方，通过天量融资，推动地产和基建回升并稳定经济。但不同之处在于，
16年稳增长所使用的货币量远超过去历史。货币推涨房价，地产泡沫已现
随着人口老龄化的到来，地产会迎来大周期的拐点，因此本轮房价上涨其实
已经与人口结构角度的刚性需求无关，而是彻头彻尾的金融现象
购招标利率10bp，意味着在货币市场正式启动加息。利率上调的一个重要原
因是应对通胀上升；另一个原因在于应对人民币汇率贬值的压力。历史上每
逢7/8的年份容易开启金融危机，而金融危机与美元走势密切相关。但美元
升值并不会直接促发危机，新兴市场过去危机爆发都与外汇储备不足有关
金融去杠杆：规范同业业务。虽然今年货币利率大幅提高，但外储扣除顺差
之后的热钱依然在持续流出。因此，仅仅提高货币利率不足以稳定汇率，如
果货币持续超发，汇率贬值压力将持续存在。因此要稳定汇率，还必须坚决
去杠杆收货币、降低货币增速，这将使得依赖于货币超发的房价受到冲击
稳汇率需收货币，房地产凛冬将至。16年的政策以稳增长为主，加杠杆放货
币，推动房价上涨，但也导致汇率贬值。17年受去全球化的约束，以及防范
金融风险的考虑，去杠杆收货币，房价必然会下跌，同时也有助于汇率稳定
售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还未开始
但到17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠
杆将传导进实体经济，届时经济或有极大的下行风险。如果美国大幅降低企
业所得税税率至15%，而中国还继续助推地产泡沫，那么制造业和资本或许
会大幅流失，而美国持续加息或会刺破中国地产泡沫。从投资时钟角度观察，
16年下半年商品价格大幅上涨、股涨债跌，说明经济再度步入过热期。而从
16年12月开始，随着货币利率的大幅上升，股债一度齐跌，商品高位震荡，
意味着经济已经步入滞胀期。而17年2季度将是从滞胀向衰退转化的关键时
期，这意味着现金为王应是当前主要策略，主配黄金和现金等安全资产，逐
步减少商品和股票类资产配臵，而随着利率上升应逐步增加债券资产的配臵
宏观研究—宏观季报 2
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目录
1. 加息之前短期平静 ..... 7
1.1 商品和股市领涨 ........... 7
1.2 17年
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