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宏观经济|专题报告
2017年12月3日
证券研究报告
Table_Title
2018年油价中枢或将抬升
海外资产年度展望系列
Table_Summary
报告摘要：
预计2017年欧美日实际GDP同比分别为2.3%、2.2%和1.5%，2018
年或分别为2.2%、2.5%和1.6%。此外，2018年中国经济增长大概率
仍高于6.5%。基于中美欧日对全球贸易乃至经济的拉动率，2018年
全球经济增长或大致持平甚至略超今年

此外，美国能源署（EIA）预计2018年国际原油市场尚无新能源替代
冲击。我们预计2018年全球原油消费增长约2%至1001.6万桶/天

OPEC及非OPEC（美国除外）或成为原油供给端的不变量。目前看
石油输出国组织(OPEC)及俄罗斯等11个非OPEC产油国的原油限产
计划大概率实施至2018年底。尽管个别国家减产执行未能达标，但各
国盈亏平衡成本较高，当前油价还不足以引发增产热情，2018年OPEC
和除美国外的非OPEC产油国或为原油供给端的相对不变因素

资本开支收缩叠加技术瓶颈，美国页岩油供给增速有望放缓。根据
WIND及彭博数据， 2011年以来美国能源上市公司资本开支增速持续
下行，近两年已转为负增长。由于页岩油的建设周期约为2年，且衰
减期极短，因此资本开支收缩直接导致去年以来美国页岩油产量下滑

尽管油价企稳后，资本开支出现回升迹象，但主要产区单产效率接近
瓶颈，或已推动开采成本攀升，因此美国页岩油增产风险仍极为有限

2018年国际原油或实现供需平衡。EIA预估2018年全球原油产量为
1001.6万桶/天，与我们推算的需求基本一致，全球原油供需大抵平衡

本不断下移，（半）可变成本也被大幅压缩，且（半）可变成本对美国
页岩油盈亏平衡成本回落的贡献率明显高于现金成本（固定成本）。反
向思维，一旦现金成本（技术贡献）企稳回升，（半）可变成本或将以
更大的弹性回升

页岩油单产率降低以及美国采矿业时薪增速回升等因素使我们猜测
2017年美国页岩油盈亏平衡成本均值大概率已经回升至40美元/桶上
方，2018年或进一步回升至50美元/桶附近。预计2018年WTI原油
价格低点也将上移至50美元/桶附近，同比增长约15%，若价格中枢
涨幅近似，则2018年WTI原油价格中枢或上移至55-60美元/桶区间

等

美国
Table_Author 分析师： 郭 磊 S0260516070002
021-60750625
guolei@gf
Table_Report 相关研究：
重申看好2018年的日元和黄
金
2017-11-21
就业数据瑕疵无碍加息、通胀
前景
2017-11-04
预期差风险有限，去年4Q美
债走势或难重现
2017-11-02
Table_Contacter
联系人：
张静静
010-59136616
zhangjingjing@gf
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宏观经济|专题报告
目录索引
2018年原油需求平稳回升，暂无新能源替代冲击 ........... 4
资本开支减少，原油供给增幅有限，供需大抵平衡 ......... 6
OPEC及非OPEC（美国除外）或成为原油供给端的不变量 ......... 7
资本开支收缩叠加技术瓶颈，美国页岩油供给增速有望放缓 .......... 9
2018年WTI原油价格中枢或上移至55-60美元/桶 ....... 17
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宏观经济|专题报告
图表索引
图1：2017-2018年欧美日实际经济增速预测（%） ...... 4
图2：中美欧日对全球经济增长的贡献率（汇率法） ...... 5
图3：全球经济增速（2009-2016年为实际值，2017-2018为IMF预测值；%）
..... 5
图4：EIA统计/预估的美国原油（及其他液态能源）消费占比... 6
图5：EIA统计/预估的全球液态能源消费占比 .... 6
图6：全球经济增速与原油消费增速 ....... 6
图7：OPEC原油产量（千桶/天） .......... 8
图8：OPEC原油剩余产能（百万桶/天） ........... 8
图9：俄罗斯原油产量（千桶/天） .......... 8
图10：俄罗斯以外的10个非OPEC产油国原油产量（千桶/天） ......... 9
图11：10个非OPEC产油国今年7月相对去年12月的原油产量变化（千桶/天）
..... 9
图12：OPEC主要产油国及俄罗斯的完全盈亏平衡成本（美元/桶） ..... 9
图13：美国原油产量 ..... 10
图14：美国原油产量占全球比重 ........... 10
图15：页岩油占美国原油产量比重 ....... 10
图16：WTI原油价格同比与标普500能源上市公司资本开支增速 ....... 11
图17：美国原油完井数及已打井但未完成钻井数（单位：个） ........... 11
图18：巴肯地区钻井出油衰减期 ........... 12
图19：标普500能源上市公司资本开支增速与美国原油产量增速（%） ........ 12
图20：EIA估算的美国页岩油产量（百万桶/天） ........ 12
图21：美国能源上市公司资本开支季度环比 .... 13
图22：EIA统计/预估的美国原油产量（百万桶/天） .... 13
图23：美国部分产油区盈亏平衡成本（美元/桶） ........ 13
图24：美国阿纳达科地区原油钻机数及单个钻机出油量（桶/天）....... 14
图25：美国阿巴拉契亚地区原油钻机数及单个钻机出油量（桶/天） ... 14
图26：美国巴肯地区原油钻机数及单个钻机出油量（桶/天） .. 14
图27：美国鹰福特地区原油钻机数及单个钻机出油量（桶/天） .......... 15
图28：美国海恩斯维尔地区原油钻机数及单个钻机出油量（桶/天） ... 15
图29：美国奈厄布拉勒地区原油钻机数及单个钻机出油量（桶/天） ... 15
图30：美国二叠纪地区原油钻机数及单个钻机出油量（桶/天） .......... 16
图31：WTI原油价格（美元/桶）与美国采矿业时薪增速 ......... 16
图32：EIA统计/预估的主要产油区原油产量（百万桶/天） ..... 16
图33：美国页岩油现金成本、可变成本及盈亏平衡成本变化率 ........... 17
表1：部分国家对美欧日中出口金额占自身名义GDP比重（2012-2016年均值）
..... 5
表2： OPEC减产协议各成员国配额及近期产量（千桶/日） .... 7
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宏观经济|专题报告
我们在报告《原油利空出尽了吗？》（2017年6月11日）中指出2017年WTI原油价
格的合理底部区间为40-45美元/桶，逻辑在于OPEC（石油输出国组织）和非OPEC
国家联合减产以及全球经济企稳的背景下，页岩油盈亏成本决定油价的底部区间

目前Brent原油价格已经显著超过60美元/桶，WTI原油价格也达到58美元/桶；截至
11月24日，Brent原油和WTI原油年内均值分别为53.8美元/桶和49.3美元/桶，今年
内各自运行区间分别为44.82-64.27美元/桶以及42.53-58.95美元/桶。WTI原油价
格的走势已经完美印证我们6月报告的观点

往后看，2018年原油价格仍将受到三个因素影响：需求、供给和页岩油成本。我
们认为明年全球经济增速有望略快于今年，且无新能源替代冲击，需求大概率平稳
回升；OPEC与非OPEC减产至少延长至2018年底，资本开支约束美国原油供给增
速放缓，供给突增风险有限；技术瓶颈、油服及人力成本回升将推动页岩油盈亏平
衡成本由不足40美元/桶抬升至50美元/桶附近，未来2年甚至有望接近60美元/桶

综上所述，2018年WTI原油价格中枢或由今年的略低于50美元/桶上升至55-60美元
/桶，也即：同比有望上升10%-20%

2018年原油需求平稳回升，暂无新能源替代冲击
我们在报告《重申看好2018年的日元和黄金》（2017年11月21日）中指出，2018
年全球经济仍将保持高景气度，包括四点理由：第一、全球朱格拉周期仍处上升阶
段；第二、低实际利率水平将进一步助推欧美日私人部门加杠杆；第三、2018年
欧美日处于新政红利期，利于经济增长；第四、中美贸易关系改善，全球贸易环境
仍处于良性阶段。逻辑不再赘述，但基于上述理由，2018年欧美日整体经济有望
持平甚至超过2017年增速，预计2017年欧美日实际GDP同比分别为2.3%、2.2%
和1.5%，2018年或分别为2.2%、2.5%和1.6%。此外，2018年中国经济增长大概
率仍高于6.5%

基于对2018年中美欧日经济增速的看法以及四大经济体对全球贸易（表1）乃至经
济的拉动率，我们认为2018年全球经济增长大致持平甚至略超今年。IMF对于今明
两年全球经济增速预期分别为3.6%和3.7%1

图1：2017-2018年欧美日实际经济增速预测（%）
数据来源：wind，广发证券发展研究中心《全球经济展望——寻求可持续增长》，IMF，2017年10月

-6.00
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-2.00
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美国:GDP:不变价:同比欧元区:GDP:不变价:同比
日本:GDP:2011价:同比
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看