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宏
观
经
济
证券研究报告
分析师
王涵 S0190512020001
贾潇君 S0190512070005
王轶君 S0190513070008
卢燕津 S0190512030001
王连庆 S0190512090001
段超 S0190516070004
喻坤 S0190517090003
研究助理
肖金川 卓泓
联系方式
wanghan@xyzq
中长期观点
全球经济
美欧经济仍在复苏，结构上
呈现欧强美弱，使得美元有
下行压力。而特朗普的国内
政策受阻，进一步使得其将
矛盾向外转移的压力上升，
我们去年年报指出的“祸水
东引”的风险在上升

国内经济
得益于供给侧改革成效，经
济带着惯性进入三季度，短
期内动能有望延续。上半年
需求端发力提前，往后看地
产、基建和外需等方面的贡
献逐渐放缓，四季度后经济
仍有下行压力。在国企去杠
杆的政策大背景下，大中型
（国有）企业利润较好的结
构性分化或将延续

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政府支出：有接力，弱发力
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年内财政空间还剩几何
20170808
需求改善的持续性：财政的
角度
财政支出负增长：意外之中的必然
——财政月报·第四期
2017年11月28日
要点
我们之所以推出财政月报，主要原因在于全球范围内的货币政策正在经历收
紧的大周期，财政政策的相对重要性在上升。对我国而言，财政的重要性更
是不言而喻。本报告为财政月报第四期：
期间支出增速往往放缓，其后可能出现反弹；2）10月支出的高波动
导致基数不稳，2014、2016年也出现过支出负增长的情况；3）今年
财政支出节奏加快，上半年财政支出增速较高，下半年尤其是四季度
支出空间被压缩

的可能性较大。1）赤字空间。10月公共财政支出明显放缓，使得11-
12月赤字空间小幅回升。2）实际发生的财政收入。假定11-12月公
共财政收入同比增长7.0%，主要参考了8-10月的收入平均增速。3）
财政调入资金。参考预算调入资金为2433亿，考虑到2015-2016年
的实际调入资金远高于预算值，实际调入资金达到4500亿元时，则
11-12月公共财政支出同比增速将达到0%

值税、进口相关的增值税和消费税、消费税三项拖累。这些税种的下
滑可能与经济逐渐走弱有关，消费税的下滑也可能是受到“双11”
新季节性的拖累；2）地产相关财政收入分化：房弱地强延续；3）政
府推动降费，非税收入继续负增长

银行债在经历了8-9月的较高净融资额之后，10月环比走弱。10月
政策银行债净融资额1352亿，是年内第三高，仅次于8、9月。10月
债市表现较弱，十年期限的二级市场收益率和一级市场发行利率均
上行10bp左右，较高的发行成本可能抑制了政策银行债的发行。11
月债市走弱的幅度更为明显，可能也会影响到当月的政金债发行意
愿

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宏观经济
目录
理解十月财政支出负增长的三个视角 ........ - 3 -
11-12月财政支出的负增长是否会延续 ...... - 6 -
财政收入增速小幅下滑，税收减速值得关注 ........ - 8 -
准财政呈前低后高，但可能受债市疲弱的负面影响....... - 12 -
图表1：财政收入与财政支出的同步性愈发明显，近期支出下滑幅度大于收入- 3 -
图表2：党代会当月的财政支出增速往往出现下滑.......... - 4 -
图表3：支出均放缓，一般公共财政和政府性基金的累计盈余在10月均有所回升 -
4 -
图表4：各年10月公共财政支出的增速波动较大，10月支出增速转负并不特别- 4 -
图表5：财政支出节奏在9-10月明显放缓- 5 -
图表6：10月公共财政支出明显放缓，全年公共财政支出呈“前高后低” ..... - 5 -
图表7：10月财政收入增速仍较高，但较8-9月已放缓 . - 6 -
图表8：10月财政收入小于支出，财政存款大幅增加..... - 6 -
图表9：经估算，11-12月的一般公共财政支出增速可能仍为负，但好于10月- 7 -
图表10：10月财政支出大幅放缓，17年11-12月收支差额超出去年同期384亿- 7 -
图表11：10月财政收入减速，主要是税收增速放缓 ....... - 9 -
图表12：主要税种的同比拉动拆分：10月增值税拖累最大 ....... - 9 -
图表13：企业所得税累计同比增速趋稳，10月单月增速下滑 ... - 9 -
图表14：10月地产税种增速继续下滑，反映了房地产周期的趋势下行 ......... - 10 -
图表15：商品房销售额单月增速转负，预示着地产相关税收可能继续减速 .. - 10 -
图表16：10月卖地收入增速下降，但仍在20%以上的较高增速 ........ - 10 -
图表17：地产商拿地的增速仍在上行，预计可能在年内见顶 .. - 11 -
图表18：非税收入单月同比增速连续6个月为负 .......... - 11 -
图表19：10月政策性银行发债净融资额为年内第三高，仅次于8、9月 ....... - 12 -
图表20：10月PSL新增金额仍较低........ - 13 -
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宏观经济
理解十月财政支出负增长的三个视角
1）党代会的影响。从历史数据来看，党代会当月的财政支出增速往往会放
缓。但这种下滑经常是暂时性的，会后可能出现反弹。今年10月的公共财
政支出和政府性基金支出均有所放缓，盈余都有改善，一定程度上可能受到
了这方面的影响

2）十月支出的高波动。回溯近几年的公共财政支出增速，自2010年以来，
10月公共财政支出同比的波动均较大，其中2014、2016和2017的单月同
比增速均为负。基数不“稳”可能是10月公共财政支出增速波动的一个原
因。不过与2014、2016因高基数导致同比负增长不同，2017年10月财政
支出的基数并不算很高

3）今年财政支出节奏加快。2016、2017年连续两年10月公共财政支出同
比增速为负，很大程度上是受到近年来财政支出节奏加快的影响——更多
的财政支出被安排到上半年，导致三四季度的财政支出空间相对前几年缩
小（详见我们的财政月报第一期《需求改善的持续性：财政的角度》、第三
期《政府支出：有接力，弱发力》）

综合来看，随着临时因素的消退，11-12月财政支出增速可能会小幅反弹，
但11-12月财政空间已经不算大，不排除继续负增长的可能

图表1：财政收入与财政支出的同步性愈发明显，近期支出下滑幅度大于收入
今年以来，公共财政收入
和支出增速延续同步的同
时，自下半年开始，财政
支出增速下滑快于收入增
速。主要原因可能是上半
年财政支出节奏加快，从
而限制了下半年的财政支
出空间（详细请参考财政
月报第一期）

数据来源：Wind，兴业证券研究所整理26101418
20818
23
28
33
38
12-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-07
累计同比增速，%
公共财政支出公共财政收入，右轴
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宏观经济
图表2：党代会当月的财政支出增速往往出现下滑
党代会当月财政支出增速
往往下滑，但这种下滑是
暂时性的，多数情况下会
后有所反弹

数据来源：Wind，兴业证券研究所整理
图表3：支出均放缓，一般公共财政和政府性基金的累计盈余在10月均有所回升
10月一般公共财政和政
府性基金的累计盈余（其
中公共财政为负）均较9
月环比改善，主要是支出
放缓所导致

两者支出均放缓，尤其是
政府性基金放缓并非因财
政空间不足

数据来源：Wind，兴业证券研究所整理
图表4：各年10月公共财政支出的增速波动较大，10月支出增速转负并不特别
自2010年以来，10月公
共财政支出增速的波动均
较大，其中2014、2016
和2017的单月同比增速
均为负。基数不“稳”可
能是10月公共财政支出
增速波动的一个原因

不过与2014/2016因高基
数负增长不同，2017年
10月财政支出的基数并
不高

数据来源：Wind，兴业证券研究所整理
-15
-10
-551525
30
35
40
十五大十六大十七大十八大十九大
党代会当月前后的财政支出同比，%
会议前2月会议前1月会议当月会议后1月会议后2月
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
-20,000
-15,000
-10,000
-5,0005,000
10,000
17-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-10
累计盈余（收入减支出，为负表示支出大于收入），亿元
公共财政政府性基金
盈余扩大
盈余减小
38.5
24.5
6.7
21.9
-5.7
36.1
-12.4
-8.0
-20
-101030
40
50
2010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-10
2010年以来各年10月财政支出同比，%
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