轻工制造 | 证券研究报告 — 板块最新信息 2017年6月27日
[Table_IndustryRank]
增持
公司名称 股票代码 目标价(人民币) 评级
欧派家居 603833.CH 138.6 买入
索菲亚 002572.CH 49.35 买入
尚品宅配 300616.CH 170.4 买入
[Table_Source]欧亿·体育（中国）有限公司来源：万得，中银证券
以2017年6月23日当地货币收市价为标准
中银国际证券有限责任公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]轻工制造
[Table_Analyser]
杨志威
(8621)20328510
zhiwei1.yang@bocichina
证券投资咨询业务证书编号：S1300515060001
赵综艺
(8621)20328592
zongyi.zhao@bocichina
证券投资咨询业务证书编号：S1300516080001
[Table_Title]
全屋定制，强者舞台
定制家具欧亿·体育（中国）有限公司专题报告
[Table_Summary]近年来，定制家具成为家具欧亿·体育（中国）有限公司中景气度最高的子欧亿·体育（中国）有限公司，迅速涌现出不少优
秀企业，当前营收上亿的公司至少20家。随着IPO审核加速，定制家具公
司也迎来了一波上市潮。本文将分析定制家具欧亿·体育（中国）有限公司未来的增长前景和竞争格
局，通过对比韩国家具龙头汉森的发展轨迹，我们对国内定制家具龙头企业
的未来增长充满信心

支撑评级的要点
产品性价比提升和渠道扩张助力定制家具渗透率提升。定制衣柜景气
度最高，16年的渗透率约30%，较09年的15%有明显提升，但仍有
翻倍空间，目前规模约350亿，全屋定制大幅抬高欧亿·体育（中国）有限公司天花板，定制
家具欧亿·体育（中国）有限公司空间过千亿。我国橱柜欧亿·体育（中国）有限公司规模约700亿元，总体渗透率低
于50%，低线城市需求提供未来空间。渠道扩张和大家居战略是龙头
企业增长穿越地产周期的重要驱动力。定制橱柜和衣柜在家装过程中
的进场顺序靠前，大家居、全屋定制是未来发展趋势

柜欧亿·体育（中国）有限公司市场集中度均较低，定制衣柜CR5=23.04%，定制橱柜橱柜
CR7=13.01%。定制家具欧亿·体育（中国）有限公司比拼的是从前端销售服务、前后端衔接到
后端柔性化生产的综合实力，优秀的企业拥有较强的护城河。从渠
道、品牌和产品力的角度，我们认为已经拥有优质的经销商资源、塑
造出优良口碑，以及综合成本控制能力、规模优势更强的企业将走得
更好更远

头企业，在韩国橱柜领域的市占率20%，在家具领域的市占率10%

公司在2007-2016年依然能够维持16%以上的复合增长率，核心原因：
1，设计、渠道、制造、供应链和服务构建汉森品牌核心竞争力，促
进市占率提升；2，依靠橱柜业务顺利切入大家居市场，16年室内家
具部门收入占比33.57%；3，适时推出高端和中低端新品牌；4，较早
开启线上业务，助力品牌塑造和线下引流；5，注重品牌和零售，保
证业绩增长持续性并提升利润率。韩国市场远小于中国，汉森的市占
率高于国内龙头企业，大家居业务更加成熟，依然能够维持高增长，
通过对比，我们认为我国的定制家具龙头企业远未到天花板

评级面临的主要风险
重点推荐
续高增长。渠道扩张、客单价提升助力公司业绩穿越地产周期。衣柜、
橱柜、木门三大品类三轮驱动，其他大家居产品也逐步引进。我们预
计2017-2019年每股收益分别1.04元、1.41元和1.88元，给予2018年
35倍市盈率，对应目标价49.35元，维持买入评级

木门等，是国内最大的橱柜企业和第二大的定制衣柜企业。丰富的定制
经验、强大的品牌和零售终端构筑其竞争优势。“大家居、信息化、欧
铂丽”和“终端优化”的三马一车战略将保证持续成长，品牌下沉策略
先发制人，管理团队优秀，股权激励后内生动力更足。我们给予公司
18年35倍市盈率，对应目标价138.60元，首次覆盖给予买入评级

企业。凭借信息化技术、柔性化制造的优势，以及“双品牌+重直营+
购物中心店+O2O”的独特营销模式，公司以欧亿·体育（中国）有限公司最快增速跻身欧亿·体育（中国）有限公司第
一梯队，互联网平台潜在客户的积累构建数据营销时代新优势。我们给
予2018年40倍市盈率，对应目标价170.40元，首次覆盖给予买入评
级

2017年6月27日 全屋定制，强者舞台 2
目录
投资摘要 ....... 6
定制家具：渗透率提升空间仍大，综合实力构建欧亿·体育（中国）有限公司壁垒 .... 8
定制家具维持高景气度 ........ 8
全屋定制打开欧亿·体育（中国）有限公司千亿空间 . 9
渠道扩张、大家居战略助力欧亿·体育（中国）有限公司龙头增长加速 ...... 13
欧亿·体育（中国）有限公司格局：集中度较低，龙头优势扩大 ....... 16
欧亿·体育（中国）有限公司集中度仍然很低 .......... 16
品牌企业经营数据对比 ...... 17
综合实力构建壁垒，马太效应显现23
参考他山之石，国内定制龙头远未到天花板 ........... 25
汉森: 韩国家居龙头的成长之路 ...... 25
核心业务竞争力和品类扩张铸就韩国家居巨头 ...... 27
启示：国内定制家居龙头远未到天花板 ..... 31
欧派家居 .... 33
索菲亚 ........ 36
尚品宅配 .... 39
研究报告中所提及的有关上市公司 .. 42
2017年6月27日 全屋定制，强者舞台 3
图表目录
图表1. 估值表 7
图表2. 定制家具公司资本化情况 .8
图表3. 定制、手工、成品家具优劣势对比 .......8
图表4.各公司橱柜收入增速与家具欧亿·体育（中国）有限公司整体增速对比 ...........9
图表5.各公司衣柜收入增速与家具欧亿·体育（中国）有限公司整体增速对比 ...........9
图表6. 2011-2016限额以上家具零售额及其增速 ..........9
图表7. 2011-2016规模以上家具制造业收入及其增速 ..9
图表8. 全国住宅销售套数10
图表9. 部分城市二手房与一手房销售比例 ..... 10
图表10. 定制衣柜欧亿·体育（中国）有限公司市场规模测算（终端价口径） .......... 10
图表11. 2009年定制衣柜渗透率情况 ..... 11
图表12. 2016年定制衣柜渗透率情况 .... 11
图表13. 橱柜欧亿·体育（中国）有限公司市场规模及市场容量测算 ... 11
图表14. 2005-2015我国橱柜厨电市场规模 ....... 12
图表15. 2016年消费者购买整体橱柜（不含厨电）预算分布 ........... 12
图表16. 2012年橱柜购臵方式调研数据12
图表 17. 2016年整体橱柜消费者地域占比 ........ 12
图表18. 欧亿·体育（中国）有限公司龙头企业门店数量对比 .... 13
图表19. 2016年各家具上市公司存货周转天数 ........... 13
图表20. 2016年各家具上市公司应收账款周转天数 .. 13
图表21. 各家具企业单店坪效对比 ......... 14
图表22. 橱柜订单流程 ....... 14
图表23. 索菲亚全屋定制 .. 15
图表24. 欧派家居全屋搭配 .......... 15
图表25. 房地产销量增速与索菲亚营收增速对比 ....... 15
图表26. 定制家具上市公司综合对比 .... 16
图表27. 2016年定制衣柜欧亿·体育（中国）有限公司市场格局17
图表28. 2016年橱柜欧亿·体育（中国）有限公司市场格局 ......... 17
图表29. 2016年定制家具企业前16强收入规模 ......... 17
图表30.2016年定制家具上市公司营收及利润增速 ... 18
图表31. 2013-2016定制家具上市公司营收及利润复合增速 . 18
图表32. 2016年定制家具企业门店数量对比 ... 18
图表33.2016年欧派家居门店类别占比 . 19
2017年6月27日 全屋定制，强者舞台 4
图表34. 2016年索菲亚门店类别占比 .... 19
图表35. 2016年定制家具上市公司收入区域占比 ....... 19
图表36.上海定制家具企业门店数量对比 ......... 20
图表37. 北京定制家具企业门店数量对比 ........ 20
图表38. 广东定制家具企业门店数量对比 ........ 20
图表39. 重庆定制家具企业门店数量对比 ........ 20
图表40. 定制家具公司门店数量和直营店占比 ........... 21
图表41.定制家具公司收入及直营店收入占比21
图表42. 2016年上市定制家具企业毛利率、净利率对比 ...... 21
图表43. 2016年上市定制家具企业期间费用率对比 .. 21
图表44. 2016年尚品宅配销售费用构成21
图表45. 2016年金牌橱柜销售费用构成21
图表46. 2016年天猫双十一定制领域销量排行榜 ....... 22
图表47. 上市公司衣柜门店单店提货额对比 ... 22
图表48. 上市公司橱柜门店单店提货额对比 ... 22
图表49. 2016年定制家具企业平均单店提货额对比 .. 23
图表50. 定制家具公司运营考验综合实力 ........ 23
图表51. 定制家具生产流程 .......... 24
图表52. 汉森发展历程 ....... 25
图表53. 2007-2016年汉森营收规模及其增速 ... 26
图表54. 2007-2016年汉森净利润规模及其增速 ........... 26
图表55. 2007-2016年韩国房地产销量及其增速 ........... 26
图表56. 2008-2016年韩国家庭平均消费及其增速 ...... 26
图表57. 汉森营收按销售渠道拆分 ......... 27
图表58. 2010-2015年汉森各渠道收入占比 ....... 27
图表59. 汉森核心竞争力 .. 28
图表 60. 2008-2016年韩国房地产销量增速和汉森收入增速对比 .... 28
图表61. 汉森子品牌 ........... 29
图表62. 2009-2015年橱柜专卖店（不含IK）收入及其增速. 29
图表63. 2009-2015年IK渠道收入及其增速 ...... 29
图表64. 2009-2015年网络销售收入及其增速 ... 30
图表65. 2010-2016年汉森橱柜和家具零售收入占比 .. 30
图表66. 2007-2016年汉森毛利率和净利率变化情况 .. 30
图表67. 2015年汉森与欧亿·体育（中国）有限公司平均财务比率比较 ........... 31
图表68. 汉森旗舰店开设情况 ...... 31
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