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[Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟
执业证书编号：S0740517040002
Email：qisheng@r.qlzq
感谢实习生胡玉霜对本报告的研究贡献！
[Table_Summary] 投资要点
17年上半年以前，提前兑付的确会对城投债造成冲击，不过进入下半
年，提前兑付的影响正在逐步消退。我们可以从投资者面临的债券违
约风险和再投资风险来理解这种变化。从违约风险来看，提前兑付频
发，事件的“黑天鹅”属性已逐步消退。从再投资风险来看，收益率
持续上行的市场环境也在利好提前兑付。而且兑付的对价市场化，也
减小了债券价格的波动

弱资质平台推进提前兑付动力更强，需警惕低等级平台兑付的风险
低等级平台能通过债务置换，最大化地实现降低成本，因此低级别的
城投公司有更强的动力去推动兑付的完成。但是这种兑付主体资质偏
低的现象实际上是不利于投资者的。虽然提前兑付方案对市场的影响
正在逐步消退，但比较来看，经济实力较弱的地区所受冲击稍大。省
及省会、地级市、县及县级市，在地区发生提前兑付事件后，超额利
差分别变动-4bp、0bp、2bp，受提前兑付的负面影响逐步加大

这种差异的主要原因在于投资者对各类平台的违约预期不一。在样本
券中，省级平台的主体评级最高，因而投资者们更倾向于认为省级的
违约风险最低，在提前兑付中的博弈空间更大

18年债务置换继续推进，后续城投债提前兑付规模仍大
根据以往的政策文件及置换的实际进程，我们预计2018年年中将为置
换的最后期限，虽然18年以后债务置换的总规模将减少，但城投债的
置换压力仍在

总结而言，18年提前兑付仍将成为城投债的标签，但是随着市场预期
的日渐充分以及提前兑付定价的合理化，置换对城投债的估值冲击有
限，影响将逐步消退。对比而言，高等级平台的提前兑付有利于城投
债的估值，低等级城投平台的提前兑付对市场有一定冲击，但程度较
轻

和推迟发行规模仍大，体现一级情绪偏弱。二级市场方面，上周信用
债收益率明显上行，信用利差走扩超20bp

的相对稳定，一直表现出较强的防御性。尽管上周产业债利差的走扩
不及城投债，说明产业债受益于前期企业经营绩效的改善，仍享受着
较低的风险溢价，但是信用债利差整体以走扩为主，表明资管新规的
出台，确实已经加剧市场对金融去杠杆的担忧，资管欧亿·体育（中国）有限公司的调整导致
配置力量难免被削弱，信用债抛压增加，短期内利差走扩压力仍在

式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差
[Table_Industry]
证券研究报告/固定收益周报 2017年11月28日
提前兑付对城投债的影响有多大？
-中泰证券信用品周报2017-11-28
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固定收益周报
内容目录
专题：提前兑付对城投债的影响有多大？........... - 3 -
提前兑付对市场的冲击正逐步减小 .. - 3 -
弱资质平台推进提前兑付动力更强，需警惕低等级平台兑付的风险 ........... - 5 -
18年债务置换继续推进，后续城投债提前兑付规模仍大 .... - 8 -
信用品一周回顾：资管新规下，信用利差短期承压 ...... - 13 -
主体评级变动、取消发行和违约兑付梳理 . - 13 -
一级市场利率下行，净融资略回升- 15 -
二级市场收益率整体上行，信用利差承压走扩 ...... - 16 -
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固定收益周报
专题：提前兑付对城投债的影响有多大？
兑付事件早在2016年年初就已经发生，江苏泰州的13泰华信PPN001
于16年1月14日发布拟提前兑付公告，开始引发市场对城投债提前兑
付风险的关注。随后4月份14海南交投MTN001和14宣化北山债虽
也发布公告称也要提前兑付，不过发行人面对强大的市场压力，最后选
择了取消会议，提前兑付风潮暂时平静。但是进入17年以来，提前兑
付案例明显增多，从12伊旗城投债开始，据不完全统计，截止2017年
11月初，后续共有76只债券公布拟提前兑付公告，而且2017年的下
半年，提前兑付的速度有明显加快的迹象。随着兑付的步伐加快，投资
者们对提前兑付的影响讨论也愈来愈激烈

是发行人变相的违约行为，使债权人处于相对不利地位，此举将对城投
债的估值造成不利影响；二是认为提前兑付保障了投资者们的利益，大
幅降低了城投债的违约风险，有利于加强城投债的信仰。这两种看法都
有一定的依据，但是单纯地定性分析难以作出可靠地判断，因此我们试
图将过去两年城投债提前兑付的影响进行量化展示，以求尽可能地客观
分析提前兑付的影响

他城投债的估值是否有明显变化，以此判断提前兑付对城投债信仰的冲
击有多大。具体方式是：
利用插值法，根据公式 “同地区其他城投债的个券收益率-对应期限对
应等级中债城投债收益曲线”计算得出超额利差，并将公告出台后十日
的超额利差与公告当日的超额利差进行对比分析，如果超额利差明显走
扩，则说明提前兑付对城投债的确造成了负面影响，反之则表明，提前
兑付对城投债信仰有加强作用

提前兑付对市场的冲击正逐步减小
城投债存续的城市共38个，因此我们将这38个地区的城投债收益率曲
线变化，按照时间顺序绘制成一条曲线。从图中我们可以发现，在2017
年上半年以前，提前兑付的确对城投债造成了不小的冲击，同地区其他
城投债的收益率波动均超过了10bp，不过进入下半年，尤其是9月份
以来，提前兑付的影响正在逐步消退，变化幅度多控制在5bp以内

图表1：提前兑付的市场冲击正在消退
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固定收益周报
-0.3
-0.2
-0.10.1
0.2
0.3
20/1
/120/2
/120/3
/120/4
/120/5
/120/6
/120/7
/120/8
/120/9
/120/1
0/20/1
1/20/1
2/20/1
/120/2
/120/3
/120/4
/120/5
/120/6
/120/7
/120/8
/120/9
/120/1
0/同地区其他城投债超额利差的变动
来源：WIND， 中泰证券研究所
提前兑付之所以会引发市场的担忧，主要是投资者需要对债券的违约风险和
再投资风险进行权衡，所以投资者们对提前兑付的担忧实际上也是对这二者
不确定性的担忧，但随着提前兑付的推进，二者的不确定性已经开始减小

从违约风险来看，提前兑付频发，事件的“黑天鹅”属性已逐步消退。据我
们统计，截至目前共84只债券公开公布了拟提前兑付公告，虽然提前兑付
最早可追溯到2016年年初，但2017年以前，仅15只债券发布公告，而且
提前兑付的债券主体资质偏弱，提前兑付更容易被市场解读为变相违约，平
台容易以高违约风险倒逼投资者妥协，以低价回购债券

但是2017年下半年开始，提前兑付集中放量，仅9月份就有29只债券集中
公布拟提前兑付公告，债权人的预期已经相对充分，对其的解读也转变为赋
予投资者额外的选择权。即使是近期发行人的控股子公司受到重大行政处罚，
债项估值面临较大调整压力的14湛江新域债，其提前兑付方案也因兑付价
格不及预期而被否决。投资者对提前兑付债券的违约风险担忧有所下降

从再投资风险来看，市场环境也在利好提前兑付。2017年下半年提前兑付开
始集中放量，同时2017年10月份以后，债券市场再度进入向上调整期，11
月中旬国开债3Y的收益率已经较10月初上行了40bp，而城投债没有基本
面的支撑，受利率债的影响更大，3YAA+城投的估值也向上走扩超60bp，后
续资管新规的实施落地，可能会进一步地引发投资者们对信用债估值地担忧

因此在此时点，发行人提出以市价提前兑付的方案，更易被市场接受

图表2：随着收益率的上行，城投债的再投资风险降低
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