敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|策略研究 深度报告 A股涅槃论（壹） 2017年4月12日壳价值覆灭前夜，兼论中小创大底何时到来 相关报告： 《创业板兼并重组深度分析 ——“买”来的高增长》 2016.5.5 《A股2016半年报深度分析 之一》2016.8.31 《A股2017年度展望之上市 公司业绩篇——高点将现，珍 惜眼前》2017.1.9 《A股二季度投资展望——居 安思危》2017.4.6 我们从2016年5月撰写第一篇报告《创业板兼并重组深度分析——“买”来的高 增长》开始看空创业板。此后，我们不断的从业绩拆解、机构投资者行为、监管 政策、估值水平各个角度对以创业板为代表的中小市值板块进行描述。本篇是集 过去一年研究之大成，也算是对一年内这部分工作和思考的总结。 价值随并购借壳等高发带来的正反馈水涨船高，也帮助中小创到2015年上半 年迎来估值最顶峰。2016年开始，监管态度转变，脱虚入实背景下监管政策 明显收严，并购、再融资和借壳难度均加大。而IPO的重启给予了壳价值沉 重打击，正反馈变为负反馈，这一轮调整周期从2016年1季度开始。 是，负反馈周期内，业绩高基数、并购难度加大而又必须要继续往下走下去、 收购对象业绩不及预期带来的商誉减值压力、此前热情参与其中的各方资金变 成了解禁潮、收购后的资产整合需要的时间精力，因此股价面临持续下行的压 力。 理，上市公司大股东、跟随资金和PE组成的“三角囚徒困境”迟早面临破裂 的一天，届时，高估值、业绩增速降低和解禁压力会导致部分个股持续下跌， 而资金偏好的改变导致下跌到一定程度后将会时失去流动性，届时可能会由 缓跌变为急跌。 10亿以内，2017年中小创整体业绩仍保持双位数正增长，两者共同作用，中 小板的估值水平(PE TTM)在2018年将会回落到30倍附近；创业板的估值水 平（PE TTM）将会回落到34倍附近。这就意味着，中小板指数整体仍有13% 的回落空间，而创业板指数仍有20%的回落空间。而业绩越差、市值越小、 对并购越依赖、估值越高的公司，下跌的空间越大。根据多个角度判断，我 们认为，此轮大型底部出现的时间应该在2018年三季度前后。 提到重要地位，中小创将会走出低估。届时，我们会看到新的创业板龙头崛 起，在各个新的方向成长为千亿市值的公司，带动中小扳指和创业板指持续 稳健的上涨。随着估值提升，并购周期将会再起，又一轮轮回又将开始。 增长、增长持续稳健、市值相对较大、估值已经回落到30倍以内，壳价值的 回落对其影响较小。而内生业绩增长可以确保能够让投资者赚业绩的钱。对 于这类型的白马成长股，实际上在A股也属于稀缺品种，后面越来越会成为 会成为资金追逐的对象。所以，中小创最后的格局可能是会明显的“二八分化”。 张夏 86-755-82900253 zhangxia1@cmschina S1090513080006 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、上市带来的四重价值........................................4 1、兼并收购直接能够带来每股盈利EPS上涨。..............................................4 2、兼并重组是上市公司实现产业整合、多元化转型的重要手段......................8 3、上市地位赋予上市公司股东流动性溢价，股权质押和减持是可以获得流动性 的重要手段............................................................................................................8 4、公司经营不下去了，也不用破产，卖壳可以获得相当高的收益...................9 二、壳价值的崛起.............................................10 三、壳价值的覆灭的进程开启...................................11 1、脱虚入实第一式——监管层对于借壳、并购、再融资逐步收紧.................11 2、脱虚第二式——IPO的提速.......................................................................12 3、解禁潮即将来临..........................................................................................13 4、业绩承诺期逐步到期，潮水退后谁在裸泳？..............................................13 四、“负反馈”、“三角囚徒困境”的崩坍和流动性骤降...........14 五、涅槃重生——中小创的大底何时到来.........................16 1、空间——壳价值回到历史较低水平............................................................16 2、时间——解禁、业绩和IPO .......................................................................17 六、结语——缘起缘灭待涅槃，唯有白马度无间...................17 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 表1：并购的一个理论案例——在估值不变的情况下实现EPS翻番..........................5 表2：创业板上市公司业绩估算表（乐观情形下）......................................................7 表3：中小板上市公司业绩估算表（乐观情形下）......................................................7 表4：证监会对于借壳上市、再融资、并购政策持续收紧.........................................11 表5：中小创公司未来调整空间估算（假设壳价值从目前的27亿降低至10亿）....16 图1：壳价值（上市地位带来的价值）........................................................................4 图2：收购上市公司和被收购对象的估值（2015年）.................................................4 图3：被收购公司的估值分布（2015年）...................................................................4 图4：创业板2015年归母净利润增速为19.3%...........................................................5 图5：并购对创业板利润贡献（2015年）...................................................................6 图6：创业板2015年增长来自于并购和互联网券商....................................................6 图7：2013年以来公告的重大资产重组事件目的分布.................................................8 图8：股权质押融资规模是上市公司股东融资的重要手段...........................................9 图9：减持是上市公司股东获得现金的重要手段..........................................................9 图10：2011年以来借壳上市完成数量.........................................................................9 图15：壳价值的正反馈..............................................................................................10 图11：2013年以后，中小创上市公司重大资产重组数量逐步扩张，2015年达到高峰 .............................................................................................................................10 图12：从商誉形成的角度看，完成并购与估值水平正相关且存在滞后效应..............10 图13：壳公司价值逐步提升.......................................................................................11 图14：次新股估值中枢逐步抬升...............................................................................11 图15：2016年，并购数量开始明显减少，而是并购重组失败的概率在明显提升.....12 图16：2016年7月以来，IPO明显提速...................................................................12 图17：2013年以来公告的重大资产重组事件目的分布.............................................13 图18：2014/15年度未完成业绩承诺情况.................................................................14 图19：2015年实际业绩低于承诺业绩比例情况........................................................14 图20：中小板商誉自2013年以来快速增加..............................................................14 图21：创业板商誉已经达到总资产的12%................................................................14 图15：壳价值的正反馈..............................................................................................15 图22：壳公司的三角囚徒困境...................................................................................15 图23：中小板估值回落空间30%左右.......................................................................17 图24：创业板整体估值回落空间44%左右................................................................17 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 我们从2016年5月撰写第一篇报告《创业板兼并重组深度分析——“买”来的高增长》 开始看空创业板。此后，我们不断的从业绩拆解、机构投资者行为、监管政策、估值水 平各个角度对以创业板为代表的中小市值板块进行描述。本篇是集过去一年研究之大成， 也算是对一年内这部分工作和思考的总结 一、上市带来的四重价值 我们认为，每一个上市公司都包含一个壳价值，是由上市地位带来的估值溢价，这种估 值溢价体现在四个方面，如下图所示 图1：壳价值（上市地位带来的价值） 欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，招商证券 1、兼并收购直接能够带来每股盈利EPS上涨。 （1）并购带来eps上涨的原理 这个trick的关键在于估值差。收购上市公司的在预案公告日的PE-TTM平均达到120.5 倍，而被收购对象的平均估值（以2015年的业绩承诺计算）为12.5倍。 图2：收购上市公司和被收购对象的估值（2015年）图3：被收购公司的估值分布（2015年） 欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，招商证券欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，招商证券 120.5 12.5 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 收购上市公司被收购标的 收购上市公司和被收购标的的估值差单位：% 44 76 20 3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0~1010~1515~2010~25 被收购标的估值分布单位：% 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看