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固定收益研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
固定收益
[Table_Title]
固定收益专题报告
2017年06月14日
[Table_BaseInfo]一年沪深300与中债指数走势比较
市场数据
中债综合指数114
中债长/中短期指数115/116
银行间国债收益(10Y)3.73
企业/公司/转债规模(千亿)35.33/51.34/0.60
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下环节》——2017-06-06《模塑转债申购价值分析：收益率足以覆盖资
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心引力—从空间和时间维度来探讨利率的顶
部》——2017-05-11
证券分析师：董德志
电话：021-60933158
E-MAIL： dongdz@guosen
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001
证券分析师：柯聪伟
电话：021-60933152
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证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，
分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断
并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何
第三方的授意、影响，特此声明
专题报告
净基差的“双因子”框架
净基差是国债期货套利交易的重要参考指标，很多套利的盈亏均与净基差的变
化有关，买入基差的收益就等于其净基差的涨幅加上套利期间资金成本；卖出
基差与买入基差相反；对于跨期套利来说，做多近远月价差的跨期套利的收益
近似分为两个部分：同一可交割券近月合约净基差的跌幅和远月合约的净基差
的涨幅，而做空近远月价差的跨期套利的收益同样近似分为两个部分：同一可
交割券近月合约净基差的涨幅和远月合约的净基差的跌幅

从美国的经验来看，净基差主要体现的是空方拥有的期权价值，因此我们在分
析净基差时，首先分析中国国债期货中的期权价值。卖空国债期货合约的交易
者有两种期权：交割国债品种的选择和交割国债时机的选择。在中国国债期货
市场上，时机类期权价值较低，空方的期权以品种选择权为主，即转换期权

而影响转换期权价值的因素主要有三个：收益率水平的变化、收益率利差的变
化和新发行国债

转换期权的实现是在交割时卖出非CTD券，并买入CTD券进行交割。可以验
证，转换期权的实现值是非CTD券与CTD券的基差之差。我们构建的模型的
计算原理是同时模拟不同的收益率水平和利差变动路径，判断每条路径中的
CTD券，假设CTD券的基差到期收敛至零，则其他交割券的基差即为各自的
转换期权实现值，通过贴现得出各自的转换期权理论价值

我们对模型计算出的转换期权理论价值进行举例验证，发现无论收益率处于何
种情况，模型计算的转换期权特征基本符合经验法则

我们认为转换期权价值是影响净基差的重要因子，但不是影响净基差的唯一因
子

我们将净基差与转换期权的这个“差值”定义为“除权后净基差”。我们认为随
着市场的不断完善，能够持续影响“除权后净基差”的主要因素是市场情绪

我们采用期现货相对强弱来度量期货市场和现货市场的相对情绪，利用市场情
绪指标（期现货相对强弱）的均线穿越判断情绪的趋势变化

本文认为“除权后净基差”主要是由市场情绪引起的，因此提出分析净基差的
“双因子框架”：净基差的变化由转换期权价值和市场情绪共同决定

（1）、若转换期权价值变大而市场情绪变差时，净基差将会变大；
（2）、若转换期权价值变小而市场情绪变好时，净基差将会变小；
（3）、若转换期权价值变大而市场情绪变好时或者转换期权价值变小而市场情
绪变差时，净基差的变化方向不定，取决于谁占主导地位

0.9
1.0
1.1
J-16 A-16 O-16 D-16 F-17 A-17
沪深300中债综合指数
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内容目录
净基差是国债期货套利策略的重要驱动因子4
买入基差...4
卖出基差...4
跨期套利...5
国债期货转换期权的影响因素6
收益率水平的变化...........6
收益率利差的变化...........6
新发行国债...........6
国债期货转换期权的计算模型7
模型的计算原理和方法...7
模型的验证...........9
分析净基差的“双因子框架”..........11
转换期权是影响净基差的重要但非唯一因子..11
影响净基差的另一因子：市场情绪.....13
市场情绪的度量指标和判断方法.........14
分析净基差的“双因子框架”.15
国信证券投资评级.......19
分析师承诺.......19
风险提示...........19
证券投资咨询业务的说明......19
图表目录
图1：国债期货转换期权价值计算流程图.....7
图2：收益率下行时可交割券的转换期权价值表现（T1512合约）.........9
图3：收益率上行时可交割券的转换期权价值表现（T1709合约）.......10
图4：收益率在3%附近时可交割券的转换期权价值表现（T1703合约）........11
图5：低久期券的转换期权价值与净基差走势图（T1509-150007.IB）11
图6：高久期券的转换期权价值与净基差走势图（T1612-160010.IB）12
图7：高久期券的转换期权价值与净基差走势图（T1703-160017.IB）12
图8：高久期券的转换期权价值与净基差走势图（T1709-160023.IB）13
图9：国债期货除权后净基差走势图（TF1709）.14
图10：国债期货净基差走势图（TF1709）...........14
图11：期现货相对强弱与除权后净基差走势图（T合约）..........14
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图12：除权后净基差基于市场情绪的策略净值表现（T1703）.15
图13：净基差的“双因子框架”.....16
图14：转换期权价值与市场情绪均对净基差有正向影响的案例（T1703-160020.IB）
...17
图15：转换期权价值与市场情绪均对净基差有负向影响的案例（T1706-160023.IB）
...17
图16：转换期权价值与市场情绪对净基差的影响相反案例1（T1703-160020.IB）..18
图17：转换期权价值与市场情绪对净基差的影响相反案例2（T1703-160017.IB）..18
表1：最后交易日转换期权价值分布8
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国债期货净基差是国债期货一个非常重要的指标，其变动方向是很多国债期货
套利交易的重要驱动因子。美国成熟市场的经验表明，净基差主要体现了空方
拥有的期权价值，判断净基差变动方向就落在了如何准确地计算期权价值。对
于中国的国债期货，空方的期权中以转换期权为主，本文试图提出一种计算转
换期权的方法，并将计算出的理论结果与市场实际净基差相比，探索偏差产生
的原因，提出判断净基差变动方向的“双因子框架”

净基差是国债期货套利策略的重要驱动因子
净基差是国债期货套利交易的重要参考指标，很多套利的盈亏均与净基差的变
化有关，比较常见的有买入基差、卖出基差和跨期套利

买入基差
基差是持有收益与净基差之和，理论上，投资者买入基差，是买入了国债的持
有收益与期货空头交割期权。假设t时刻构建1单位的基差多头，即买入1单
位国债现货并卖出CF单位的期货，则至T时刻收益为（不考虑利息的在投资
收入，下同）：
其中：
和：t和T时刻的期货价格
和：t和T时刻的债券净价
CF：可交割国债的转换因子
、和： t至T时刻、T至期货合约交割日时刻和t至时
刻债券的持有收益
：t至T时刻的应计利息
：t至T时刻的资金成本
和：t和T时刻的基差
和：t和T时刻的净基差
因此买入基差的收益就等于其净基差的涨幅加上套利期间资金成本

卖出基差
卖出基差与买入基差相反，但如果持有至到期，需要区分卖出CTD券与非CTD
券。投资者卖出某国债基差，如果交割时该国债是CTD券，那么交割期权就没
有价值，该国债的净基差趋于0，此时基差空头就可以获得净基差作为收益；
如果交割时该国债不是CTD券，那么交割期权就是有价值的，该国债的净基差
为一正值，基差空头就可能遭受亏损。理论上，基差空头的最大收益为净基差

如果投资者卖出CTD券的基差，那么其收益则为净基差的跌幅减去套利期间资
金成本。
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