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次高端白酒系列报告之二：2018，次高 端仍沐好春光 ■数据不断验证，2017年次高端已经开始整体发力，迎来了最好时光。2015年1 季度开始，次高端整体收入增速开始实现正增长（主要系低基数水井坊和酒鬼酒 带动），2016年次高端整体有所加速（水井坊和沱牌舍得带动，沱牌舍得民营化， 公司治理拐点），2017年1-6次高端整体营收增速超过30%，大幅加速，2017Q3 我们预计次高端整体营收表现仍是白酒板块最快，趋势已起
■往前看，我们预判2018次高端“开门红”概率十分高，继续高增长驱动相对 高估值，强化景气认知。我们预计2018年企业规律性的进入加速期，在春节较 晚的直接贡献下，Q1营收增速十分显眼，预计水井坊Q1收入增速会达到 60%-100%，沱牌舍得预计Q1增速50%上下，山西汾酒2018年全年营收增速预 计45%附近，1季度预计不低于此数
■预计2018次高端仍沐好春光，核心逻辑继续强化。我们认为本轮次高端景气 外部原因是：欧亿·体育（中国）有限公司景气度提升，消费升级持续，300-500价格带已经进入加速扩 容期；企业层面原因是：治理改善（包含体制机制）+定位和产品结构调整+重 启全国化（具体见下图：次高端加速的因素）
■投资建议：核心推荐山西汾酒、沱牌舍得、水井坊。山西汾酒：天时地利人和俱 备，省内经济发展趋势向好，省内高价位白酒销售放量，市场基础不断夯实，省外 打造环山西强势市场，2018年预计继续放量。公司压力动力并重，效果初现，期待 集团国企改革快速推进，进一步释放经营活力，加速追赶酒业第一梯队。沱牌舍得： 增发进度可期，博弈结束后真实业绩显性化，随着中低端逐步调整到位，全产品销 售拐点已近。水井坊：进入良性快增轨道，持续兑现业绩驱动市值成长（市值空间 的预测见下表）
合理销售规模预计-亿元历史较高净利润率水平净利润规模预计-亿元对应市值-亿元 山西汾酒14021%-22.5%29.4-31.5590-790 水井坊5020%-22%10-11250-275 沱牌舍得4520%-22%9-10225-250 ■风险提示：业绩季度波动和预期波动的匹配；估值方法的取舍；销售不达预期
Table_Title 2017年10月11日 白酒 Table_BaseInfo 欧亿·体育（中国）有限公司深度分析 证券研究报告 投资评级领先大市-A 维持评级 Table_FirstStock Table_Chart 欧亿·体育（中国）有限公司表现 欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind资讯 %1M 3M 12M 相对收益-2.09-4.33-8.41 绝对收益-0.422.139.6 8苏铖分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence 021-3508277 8相关报告 次高端白酒专题报告：次高端再迎最佳 时间窗口2017-02-06 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016-102017-022017-062017-10 白酒沪深300 次高端处在 最好时光 高端价格整 体向上，行 业景气 全国化重启 产品结构调 整完毕 内部治理改 善 大众主流消 费升级，价 格带上移 全国化重启 欧亿·体育（中国）有限公司深度分析/白酒 2本报告版权属于安信证券股份有限公司
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内容目录 1.连续验证，趋势不断强化，2018Q1开门红高度可期4 1.1.2015年以来，次高端的营收增速持续上台阶....4 1.2.调整有先后，逐渐走向同步，共振加强4 1.3.上半年优异，2017Q3继续高增长........5 1.4.旺季拉长，2018Q1开门红高度可期.....5 2.次高端逻辑核心：外部景气消费升级提速+治理改善+全国化7 2.1.次高端逻辑得到进一步的确认，2018年将继续7 2.2.欧亿·体育（中国）有限公司景气度提升已是共识，消费升级提速......... 82.3.白酒核心价格带更清晰，次高端竞争结构有利...........10 2.4.治理改善的次高端品牌更具高成长性..11 2.5.全国化拉开序幕，至2021年次高端或达1000亿规模...........11 2.6.高端白酒投资逻辑升级换挡利好次高端..........13 2.6.1.茅台云商里程碑式意义——拉长景气周期.........13 2.6.2.五粮液、泸州老窖将以挺价为主，对次高端无价格压力...........13 3.次高端估值具有独特性，市值空间判断最重要.........15 3.1. PE/g、合理市值规模优先，市销率和PE市盈率辅助.15 3.2.合理市值规模的简单测算........15 4.投资建议：核心标的为山西汾酒、沱牌舍得、水井坊..........16 4.1.山西汾酒：2017-2019国企改革最核心标的...16 4.1.1.省内省外齐高增，2018年省外增长目标高........16 4.2.水井坊：治理规范，产品结构最清晰，全国化态势好17 4.3.沱牌舍得：“博弈”近尾声，隐含大弹性1 85.风险提示.......20 图表目录 图1：次高端白酒季度累计营收增速显著上台阶.4 图2：姊妹篇报告对次高端逻辑的判断...7 图3：姊妹篇报告部分关于投资逻辑的章节........7 图2：次高端为什么处在最好时光..........7 图2：茅台酒的批价持续上行...... 8图6：高端白酒预收款余额持续走高....... 8图8：住宿和餐饮不变价格生产总值增长情况....9 图9：批发和零售业不变价生产总值增长9 图9：富裕人群的增长，为品牌/次高端及以上白酒消费夯实基础..........9 图10：城镇居民人均年可支配收入持续增长......9 图11：三个核心价格带越发清晰..........10 图12：次高端不断获得中档白酒消费升级支撑10 图13：次高端预计每年规模增长150亿至2021年预计可达千亿.......11 图14：次高端高增长的来源主要是全国化和成熟市场的市占率提升...12 图15：水井坊公司市占率示例..12 图16：水井坊核心十大市场分布..........13 图17：2016年汾酒销售分布情况........17 图18：2017年1-9月汾酒销售区域分布估计..17 淘宝店铺 “Vivian研报” 收集整理 获取最新报告及后续更新服务请淘宝搜索“Vivian研报” 欧亿·体育（中国）有限公司深度分析/白酒 3本报告版权属于安信证券股份有限公司
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图19：沱牌三款新品天特优曲（价格分别为238、138、98元）.......19 表1：2014年以来不同价格带白酒营收增速表现...........4 表2：次高端白酒累计收入增速；次高端调整节奏不完全一致，但逐渐走向同步，加强共振...5 表3：次高端三家公司Q3收入增速展望5 表3：2018年春节晚，旺季明显拉长.....6 表3：次高端三家公司2018Q1“开门红”收入增速展望....6 表6：2015-2017高端酒收入增速向好... 8表7：次高端白酒集体实现内部改善.....11 表8：泸州老窖公司8月7日通知经销商调价国窖1573..........14 表9：合理销售规模预判以及合理市值规模预判假设表15 表10：汾酒集团任期（2017-2019）经营业绩责任考核原则...16 表11：汾酒集团任期（2017-2019）经营业绩责任目标及权重16 表12：1-9月汾酒省区级市场销售增速17 表12：1-9月汾酒省区级市场销售增速1 8欧亿·体育（中国）有限公司深度分析/白酒 4本报告版权属于安信证券股份有限公司
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1.连续验证，趋势不断强化，2018Q1开门红高度可期 1.1.2015年以来，次高端的营收增速持续上台阶 以上市公司为样本，2015年以来，次高端整体表现呈现出强劲复苏态势
2015年Q1-Q4次高端整体增速是5.49%、8.05%、11.30%、17.66%； 2016年Q1-Q4次高端整体季度增速分别是8.69%、16.45%、26.58%、9.62%； 2017年Q1-Q2次高端整体季度增速分别是34.81%和43.23%
从累计增速看，2015-2017，次高端整体营收增速逐年上台阶，2015年-1H2017分别为 10.24%、14.20%和38.24%
表1：2014年以来不同价格带白酒营收增速表现 %2014201520161H2017 高端合计(11.53)5.8517.7327.49 次高端合计(29.53)10.2414.2038.24 地产酒合计(2.58)8.977.8713.61 其他合计(4.04)(6.52)(3.45)(10.14) 全部合计(10.10)6.4313.5322.42 欧亿·体育（中国）有限公司来源：wind，公司公告，安信证券研究中心整理 次高端包括：汾酒，水井坊，沱牌舍得和酒鬼酒；高端酒包括茅台五粮液和泸州老窖；地产酒主要包括洋河、古井等 图1：次高端白酒季度累计营收增速显著上台阶 欧亿·体育（中国）有限公司来源：wind，安信证券研究中心 次高端包括：汾酒，水井坊，沱牌舍得和酒鬼酒；高端酒包括茅台五粮液和泸州老窖 1.2.调整有先后，逐渐走向同步，共振加强 2015年1季度开始，次高端整体收入增速开始实现正增长（主要系低基数水井坊和酒鬼 酒带动）
2016年次高端整体有所加速（水井坊和沱牌舍得带动，沱牌集团已经筹划国有股转让， 民营企业已经提前介入经营，公司治理拐点到来）
0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 1Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q2017 高端次高端地产酒 %
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