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石
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炼油欧亿·体育（中国）有限公司专题研究报告
炼油景气有一定持续性，
新兴民营龙头值得期待
2017年6月20日
中性（首次）
投资要点
炼化产业链概览：炼油工业是以原油为原料，生产多种石油化工基本原料

常见的炼油加工类型包括燃料型、燃料润滑油型、燃料化工型。炼油加工
单元包括一次加工和二次加工。一次加工是把原油蒸馏分为几个不同的馏
分，它为二次加工装置提供原料，并直接提供部分油品。二次加工装置包
括，催化裂化、加氢裂化、延迟焦化等

国际炼油欧亿·体育（中国）有限公司盈利趋势：2017-18稳，2019-21降。国际炼油欧亿·体育（中国）有限公司盈利核心
指标是裂解价差。而驱动裂解价差的核心因素有二：1）炼厂开工率，反映
欧亿·体育（中国）有限公司供需平衡情况的核心指标；2）国际油价，是通过对原油需求的作用进
而影响裂解价差。预计全球开工率2017~2018年将基本维持在81.3%的高
位。2019~2021年，中国数个大炼油项目进入投产期，全球开工率料将下
降至略低于80%，但仍明显好于历史上炼化低迷时期。综合判断，
2017~2018年裂解价差有望维持在4~5美金/桶的相对高位。2019年之后，
受开工率下滑影响，裂解价差可能下滑至3~4美金/桶

国内企业：盈利改善明显，逐步与国际接轨。以最具代表性的中国石化为
例，2010年炼油单位EBIT为75元/吨（1.5美金/桶），2016年提高到239
元/吨（4.9美金/桶）。增加主要来自：1）裂解价差价差扩大（反映欧亿·体育（中国）有限公司景
气上行）；2）油品质量升级优质优价；3）产品结构调整（汽柴比优化）

中国的成品油定价政策趋于平稳，且原油进出口政策已经放开。未来国内
炼油企业的盈利水平将与国际进一步接轨，与裂解价差指标贴合度更高

新型民营炼油企业：后发优势突出。国内新兴民营炼化项目包括，恒力石
化、浙江石化、盛虹石化、恒逸石化（文莱项目），均处于在建阶段，预计
2018~2019年陆续投产。几个项目的优势体现在：1）规模效应明显，炼厂
规模越大，其单位加工量的成本越低。2000万吨炼厂相比1000万吨炼厂
而言，单位产品的DD&A成本优势约60元/吨。2）结构方面，几个项目均
带有非典型的炼化一体化特征，化工品偏重于芳烃。弱势在于：下游销售
环节配套不足，如果国内炼油竞争趋于激烈，产业链下游销售环节的议价
能力可能增强

风险因素：1）国内大炼油项目及海外新建项目投产较多，导致全球炼油行
业供需失衡，裂解价差下行的风险；2）国际油价大涨，裂解价差下行的风
险；3）国内成品油优质优价提价幅度不到位等政策风险；4）新兴民营炼
油项目投产进度慢于预期的风险；5）新兴民营项目产品结构偏重芳烃，假
如芳烃盈利明显下滑，导致盈利不及预期的风险

投资策略。炼油欧亿·体育（中国）有限公司属于典型的周期性欧亿·体育（中国）有限公司，因此欧亿·体育（中国）有限公司趋势重于项目个体
性差异。炼油欧亿·体育（中国）有限公司景气核心指标是裂解价差。我们判断，国际炼油欧亿·体育（中国）有限公司预
计2017~2018年景气维持相对高位，2019~2021年受供给扩张影响，景气
小幅下滑。首次给予炼油子欧亿·体育（中国）有限公司“中性”评级。国内炼油板块上市公司如下表

其中，恒力股份、浙江石化、恒逸石化、桐昆股份为在建项目，2018年几
家公司的投资逻辑将从聚酯转向炼化项目，值得关注

重点公司盈利预测、估值及投资评级
公司 股价（元） EPS（元） PE PB 评级 16 17E 18E 16 17E 18E
中国石化 5.92 0.38 0.47 0.53 16 13 11 1.0 买入
上海石化 6.49 0.55 0.60 0.63 12 11 10 3.1 买入
恒力股份 7.62 0.26 0.33 0.37 27 22 19 3.4 增持
荣盛石化 9.32 0.71 0.97 1.00 13 10 9 3.0 增持
恒逸石化 13.24 0.61 0.78 1.00 22 17 13 2.0 买入
桐昆股份 12.46 1.03 1.25 1.71 12 10 7 1.5 买入
华锦股份 10.35 1.13 1.44 1.30 9 7 8 1.6 买入
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2017年6月17日收盘价
中信证券研究部
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张樨樨
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相对指数表现
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沪深300 石油石化
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炼油欧亿·体育（中国）有限公司专题研究报告
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目录
炼化产业链概览 ....... 1
典型原油加工流程 .... 1
炼厂主要加工单元 .... 1
国际炼油欧亿·体育（中国）有限公司盈利趋势：2017-18稳，2019-21降 . 3
核心指标是裂解价差3
因素1：炼厂开工率 . 4
因素2：国际油价 .... 5
未来国际炼油欧亿·体育（中国）有限公司景气判断 . 6
国内企业：盈利改善明显，逐步与国际接轨 ........... 6
盈利差异呈现收窄趋势 ........ 6
以中国石化为例，炼油盈利改善来自哪里？7
成品油定价政策趋于平稳 ..... 7
进出口政策放开 ....... 8
新兴民营炼油企业：后发优势突出 .. 8
规模效应明显 ........... 8
复杂系数高 .. 9
非典型炼化一体化 .... 9
风险因素 .... 10
炼油欧亿·体育（中国）有限公司投资策略与重点公司推荐10
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