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证券研究报告
欧亿·体育（中国）有限公司研究/深度研究
2017年06月04日
建筑 增持（维持）
鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002
研究员 021-28972085
baorongfu@htsc
黄骥 执业证书编号：S0570516030001
研究员 021-28972066
huangji@htsc
王德彬 执业证书编号：S0570516090001
研究员 010-56793964
wangdebing@htsc
方晏荷 021-28972059
联系人 fangyanhe@htsc
1《建筑: 新规着眼长远，关注高成长PPP》
2017.05
2《建筑/建材: 利率提升估值承压，积极布局
园林PPP》2017.05
3《东方园林(002310,买入): 生态环保双布
局,千亿园林龙头起航》2017.05
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind
去杠杆大背景下，PPP去往何处？
当前时点我们如何看建筑系列之七
货币量紧价升，短期影响PPP融资成本和估值
近期货币市场和债券市场利率快速大幅上行，信贷市场的贷款利率也开始
反应，我们认为金融去杠杆短期会影响PPP项目股权融资，中长期抬升
PPP资本金回报率，后者主要推升项目融资成本影响工程利润，利率弹性
约为2%。PPP短期受信贷整体偏紧的影响，融资到位稍显滞后，无风险
利率上升降低A股整体估值，我们总体认为不会出现2013年“630”的情
形，流动性恐慌释放后，PPP仍是建筑工程板块的主线配置逻辑之一

利率上行影响利润总额弹性约2%，双边浮动可部分转移
我们认为利率市场化背景下，当前仍处于利率上行的初期，对建筑业融资
成本的影响有限，但在货币债券市场利率快速上升的背景下，应当关注比
价效应下贷款基准利率的上调节奏和幅度。在A股全欧亿·体育（中国）有限公司比较中，尽管建
筑板块资产负债率最高，2016年达77.67%，但经营性负债占比大，带息
债务/权益比1.55，净债务/权益比仅0.60，财务费用占比不高，2016年净
利息支出占利润总额21.33%，即利率每上升1ppt，影响利润总额约2%，
其中基建PPP约3-4%，高于园林PPP板块的2%

金融去杠杆/地方债务核查抬升股权成本，期待投资收益率新均衡
金融去杠杆对PPP的影响主要是两个方面，一是地方政府债务核查在一定
程度上压抑了此前通过违规融资担保、政府投资基金、政府购买服务、固
定回报承诺回购等变相融资的PPP项目；二是银行方面此前通过通道业务
参与PPP基金的途径被部分停止。地方债务核查防范风险短期领先保增
长，在执行层面更加严格，规范程度有望提高；非标到期后不续作，后期
可通过信托通道或主动管理加强PPP尽职调查。PPP资本金收益率大多
依据信贷基准利率调价，目前基准利率尚未上浮，因此短期收益率会有影
响；但随着社会资本方依据实际融资成本提升投标价，新均衡有望形成

利率上行压制板块估值，精选确定性成长PPP
2009年以来，建筑PE（TTM）估值与1年期国债利率和Shibor利率相关
系数均高达-68%。利率快速上行对建筑业绩的影响大多在次年体现，如
2012年和2014年。与市场担心出现2013年“钱荒”不同，此次利率上
行起点低，且政府换届稳定性强，对项目进度影响较小。我们预计在1年
期国债利率不升破3.8%前提下，建筑PE有望维持15倍左右。而为了消
化估值，提升P/E分母端的EPS，必须重点挖掘未来几年业绩能够实现确
定性高成长的细分板块。建议等待短期流动性风险释放，可在630前后积
极关注相关板块的机会，继续推荐基建及园林细分板块

风险提示：流动性继续紧缩，信贷利率大幅上行，地方债务核查延迟PPP
项目落地等

-5%
5%
15%
25%
35%
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建筑沪深300
欧亿·体育（中国）有限公司走势图
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欧亿·体育（中国）有限公司评级：
欧亿·体育（中国）有限公司研究/深度研究 | 2017年06月04日
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正文目录
银行端：短期抬升成本，期待中长期新均衡 ......... 4
货币量紧价升，关注PPP融资到位 .. 4
利率上行提升利息费用，影响工程利润总额弹性约2% ........ 5
建筑板块当前负债情况 .. 5
贷款利率上行对PPP板块影响.. 7
金融核查抬升股权成本，投资收益率有望上升 .......... 8
地方政府端：严控地方债务暂时超越保增长 ......... 9
利率因素压制板块估值，关注上行节奏 .. 11
PPP专家观点：短期流动性影响，中长期支持PPP未变 .......... 14
图表目录
图表1： 近五年国债收益率与SHIBOR走势（%） ........ 4
图表2： 金融机构贷款余额同比（%） .... 4
图表3： 金融机构贷款利率（%） ........... 4
图表4： 近10年建筑板块资产负债率 ..... 5
图表5： 2016年建筑子板块已获利息倍数 .......... 5
图表6： 2016年建筑子板块应付账款占总负债比例 ....... 6
图表7： 2016年建筑子板块流动负债占总负债比例（%） ......... 6
图表8： 近10年建筑板块利息净支出（亿元） .. 6
图表9： 近10年平均每家建企利息净支出（百万元） ... 6
图表10： 建筑子板块资产负债率7
图表11： 建筑子板块偿债能力指标变动 . 7
图表12： 2016年建筑子板块财务费用占利润总额比例 .. 7
图表13： 2016年建筑子板块平均财务费用（百万元） .. 7
图表14： 2016年建筑板块资产负债率欧亿·体育（中国）有限公司最高 . 8
图表15： 2016年建筑板块利息净支出/利润总额占比中等 ......... 8
图表16： PPP项目一般的交易结构 ....... 8
图表17： PPP项目一般的融资结构 ....... 8
图表18： “87”号文相关内容概括 .......... 9
图表19： 入库项目个数按回报机制分布 ........... 10
图表20： 入库项目投资额按回报机制分布（万元） ..... 10
图表21： 示范项目社会资本方结构 ...... 10
图表22： 民营企业参与项目涉及领域 ... 10
图表23： 2002年以来建筑估值与利率相关系数表 ....... 11
图表24： 2009年以来建筑估值与利率相关系数表 ....... 11
图表25： 历年建筑新上市个股数量 ...... 11
图表26： 2010-2016年建筑中报业绩预告实现情况 ..... 12