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A股策略|专题报告
2017年5月22日
证券研究报告
Table_Title
股东回报角度理解国企价值机制的
变化
——基于ROE的框架思考（国改系列之微观篇）
Table_Summary
报告摘要：
一、国资委推动国企上市公司提高股东回报
随着国企改革的推进，政策层面开始逐渐重视重塑国企股东价值回报
机制，主要包括强化上市国企公司治理在内的国企管控、提高国企分红、
国企“瘦身健体”、国企提质增效等多个方面，去年下半年至今国资委层面
已多次强调未来要全力提高国企股东回报

我们认为，国企股东价值回报机制的重塑将提升上市国企投资相对吸
引力，是国企改革的重要内涵之一

二、从国企ROE的杜邦拆解，看国企价值提升的方向
我们用上市公司ROE指标衡量国企股东权益回报率，从杜邦拆解的角
度看国企股东价值提升的方向，可以得出主要的结论：1）与民企相比，过
去近10年国企加杠杆对ROE贡献最大，而随着政策强调“三去一降一补”，
国企加杠杆的空间已经被压缩；2）上市国企与民企相比资产周转率指标并
无明显劣势，造成两者ROA指标“剪刀差”的核心因素在于净利率，如果
参考工业企业净利润率指标，则国企与民企之间的效率差距更大，未来改
善国企股东回报的关键在于提升国企净利率水平

三、本轮国企改革如何改善股东价值
2017年的国企改革重心在于“完善治理、强化激励、突出主业、提高
效率”，主要手段包括公司治理试点、混改及员工持股试点、国有资本投资
公司试点等几个方面。从财务意义上而言，本轮国企改革目标之一在于提
升国企资产周转率及净利率，改善国企ROE水平

四、基于股东价值的框架，如何投资国企改革主题？
我们基于国企股东价值提升的角度，一方面紧跟现金回报提升即央企
蓝筹高分红的主线；另一方面从国企ROE的视角入手，关注由资产周转率
及净利率提升带动股东回报提升的央企及地方国企资产

五、投资策略总结及个股组合
我们重点从三条主线优选组合：1）具备高分红特性，且集团属于国有
资本投资公司试点的央企蓝筹，标的如招商银行、宝钢股份、中粮地产等；
2）央企里面一些偏“网状”的垄断性资产，当前阶段看好铁路及航空，标
的包括大秦铁路、中国国航、铁龙物流、泰山石油等；3）区域层面看好供
给侧压力较大的省份（山西）、市场改革模式多元的省份（上海、天津、浙
江），主要标的包括隧道股份、西山煤电、浙商中拓、津劝业、泰达股份等

六、风险提示
宏观环境变化；国企改革政策不及预期；企业盈利不及预期

图：09年后上市国企与民企样本
ROE差距不大
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，广发证券研究发展中心
图：09年至今，上市民企ROA多数
时间高于国企
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，广发证券研究发展中心
Table_Author分析师： 廖 凌 S0260516080002
021-60750654
liaoling@gf
Table_Report相关研究：
产业和资本的“新陈代谢”—
—2017年主题投资策略展望
深化国改，混改突破——广发
宏观策略及各欧亿·体育（中国）有限公司对国企改
革的观点
2016-12-05
2016-12-20
从政府工作报告，看17年主
题投资重点——广发策略
2017年两会专题系列报告二
2017-03-06
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A股策略|专题报告
目录索引
一、国资委推动国企上市公司提高股东回报 .......... 4
1.1 国资委推动国企上市公司提供股东回报 ... 4
1.2 从超额派息说起：分红，改善国企股东回报的突破口 ..... 5
二、从ROE的杜邦拆解，看国企股东价值提升的方向 ..... 7
2.1 “三去一降一补”背景下，国企加杠杆的逻辑弱化7
2.2 去杠杆压力下，国企ROE关键在于提升净利率 .. 8
三、本轮国企改革如何改善股东价值？ ...... 9
3.1 公司治理试点：把握激励与产权保护两条路径 .... 9
3.2 混改试点：更注重股东回报，从“做大”转向“做强做优” .... 11
3.3 国有资本投资运营公司试点：通过“管资本”提升国企股东权益 .. 13
四、基于股东价值的框架，如何投资国企改革主题？ ...... 15
4.1 央企蓝筹：高分红+国有资本投资运营公司试点15
4.2 央企混改：重点关注“网状”类垄断资产 ......... 16
4.3 地方国改：重视资产周转率改善、净利率提升两个维度 ........... 22
五、投资策略总结及个股组合 ...... 29
六、风险提示 ........ 30
图表索引
图1：国有企业的市盈率长期低于非国企 ... 4
图2：国有企业的市净率长期低于非国企 ... 4
图3：我国铁路客运价远远低于国外平均水平 ........ 4
图4：2016年前，电力公司再融资案例较多 .......... 4
图5：2016年下半年以来，国资委多次强调提高股东回报5
图6：09年后上市国企与民企样本ROE差距不大7
图7：09年至今，上市民企ROA多数时间高于国企 ......... 7
图8：高负债率对国企ROE起到较大支撑作用 ..... 8
图9：国企资产周转率高于民企，但近年有下滑趋势 ......... 8
图10：净利率低是造成国企民企效率差的主要原因 .......... 8
图11：国企与私营工业企业净利润率差也可以验证 ........... 8
图12：2016年11月，产权保护制度顶层文件出台 ........ 10
图13：中国建材六项董事会职权试点具体实施方案 ........ 11
图14：本轮混改推进的整体时间轴 .......... 11
图15：近期国企混改进程提速 ..... 11
图16：混改率先在七大垄断领域取得突破 ........... 12
图17：17年，地方国改以混改为中心 ..... 12
图18：混改通过考核机制转变提升股东价值 ....... 13
图19：国有资本运营公司和国有资本投资公司对比 ........ 14
图20：国有资本投资运营公司运营模式图 ........... 14