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欧亿·体育（中国）有限公司研究 /
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瞻
研
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前瞻研究系列报告20
亚马逊：极致客户体验，长期成长空间
2017年8月9日 强于大市（维持）
投资要点 中信证券研究部
许英博
电话：010-60838704
邮件：xuyb@citics
执业证书编号：S1010510120041
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前瞻 ........... （2016-09-05）
为什么值得研究：亚马逊市值2年3倍，盈利能力持续提升至37.7%
（1H2017毛利率）。亚马逊成立于1995年，从早期的网络书店发展成全
球最大的全品类网上零售商，产品覆盖各种实物商品、音乐视频等数媒商
品，占据全美市场份额43.0%（2016）。自2015年以来，亚马逊市值提
升3.3倍，最高市值曾达5032亿美元，全球排名第4，仅次于苹果、谷
歌、微软。公司业绩快速增长：营业收入由480.8亿美元（2011）增长至
1359.9亿美元（2016），CAGR 23.1%；毛利率由22.4%（2011）快速
增长至37.7%（1H2017）；2016年实现净利润23.7亿美元（+296.5%）

虽然当前PE估值较高，但考虑到高毛利率，一旦大规模投资进度放缓，
公司有望出现净利润快速增长

为什么成功：全品类零售体系，打造极致客户体验。亚马逊CEO贝索斯
坚信“飞轮效应”：以客户体验为核心，口碑效应即可带来更多顾客、更
多销售商，从而带来更多利润，形成正向循环。亚马逊吸引客户的举措包
括：1）全品类零售体系，实物类商品涵盖图书、电子产品、电器、办公、
美妆、食品、服饰等，数媒类产品包括音乐、游戏、电影等；2）自有物
流配送，可在下单2天内送达，部分商品还可指定当天达甚至2小时内送
达；3）Prime会员制度，年费99美元，即可享受极速物流、免费海量数
媒资源等。2010年以来，亚马逊始终位居全球线上销售商排名第一，2015
年全球市场份额19.4%，2016年美国市场份额43.0%

为什么高估值：客户留存度高、粘性强，长期盈利增长可期。1）客户留
存度高：已经订阅Prime 1年的用户中，续订会员的比例为91%；订阅2
年的用户中，续订率高达96%。2）用户粘性强：只有不到1%的亚马逊
Prime用户会访问其它竞争性的实体商超或零售网站。3）Prime会员消
费能力强：美国高收入家庭（年收入11万美元以上）中，有82%为Prime
会员；Prime用户消费能力为普通用户的4.6倍（$2486 vs $544）。公司
持续加码物流、技术投入（2016年物流支出176亿美元，技术和内容支
出161亿美元），短期内盈利并非首要目标。我们认为，一旦消费者习惯
养成，亚马逊可长期受益于忠诚客户，盈利能力有望持续提升

为什么还有空间：AWS持续领跑，云服务布局未来。AWS 在全球范围
内提供大量基于云的产品及解决方案，布局大数据、物联网、人工智能等
前沿方向。Synergy估计，2Q2017全球云基础服务收入（包括IaaS、PaaS
和托管私有云服务）达到近110亿美元，同比增长40%；AWS维持全球
第一，2Q2017市场份额34%。2014/15/16年AWS业务营业收入分别为
46/79/122亿美元，在公司总营业收入中的占比分别为5%、7%、9%；
2014/15/16年AWS业务营业利润分别为4.6/15/31亿美元，在公司总营
业利润中的占比分别为256%、67%、74%。我们认为，AWS将成为公
司未来发展的最大驱动力

风险因素：宏观经济不景气致终端需求疲软；线下零售整合进度不达预期；
云计算市场增速不达预期

盈利预测、估值及投资评级：亚马逊坚持以客户为核心，打造全品类零售
及自有物流体系，市场份额遥遥领先。公司尚处于投入期，Prime会员制
度有效提升客户留存度及粘性，看好公司长期成长空间。AWS云服务持
续领跑，有望成为公司未来发展的最大驱动力。我们密切关注公司各项业
务进展，提示关注公司长期投资价值

公司收入、盈利及估值数据
截至12月31日的财政年度
（百万美元除每股） 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入 107,006 135,987 168,823 206,848 247,891
增长%同比 20.2 27.1 24.1 22.5 19.8
净利润 596 2,371 2,288 4,593 7,791
每股收益 1.27 4.94 4.32 8.89 15.25
增长%同比 - 290.0 -12.5 105.8 71.5
市盈率 784.2 201.0 229.7 111.6 65.1
企业价值/总收入 4.4 3.42.82.31.9
企业价值/EBITDA 43.3 30.2 26.0 19.3 14.6
欧亿·体育（中国）有限公司来源：亚马逊财报，Bloomberg一致预测； 注：以上为GAAP数据
前瞻研究系列报告20——亚马逊：极致客户体验，长期成长空间
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目录
为什么值得研究：市值2年3倍，盈利能力持续提升 ........ 1
为什么成功：全品类零售体系，打造极致客户体验. 3
全品类零售，市场份额领先 . 4
自有物流，提升客户体验 ..... 6
Prime会员，连接全产品体系 .......... 8
为什么高估值：客户留存度高、黏性强，长期盈利增长可期 ........ 10
客户留存率高、黏性强，长期收入可获保障 .......... 10
持续加码物流、技术投入，长期盈利能力有望提升 ........... 12
为什么还有空间：AWS持续领跑，云服务布局未来 ......... 13
风险因素 .... 16
盈利预测、估值及投资评级 ........... 16