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证券研究报告
2017年2月17日
老外看中国
复苏持续，供给侧改革初见成效，高端消费加速回流
海外观察
另一个视角看中国
欧美公司的4季报接近尾声，我们汇集了111家跨国公司的中国
区表现。这中间包括32家可选消费、12家日常消费、14家原材
料、25家工业、10家TMT、15家医药公司和3家金融/交运。作
为看中国的另一个视角，我们只关注这些公司中国区表现和高管
针对中国市场的点评，以此印证中国宏观经济走向和相应国内企
业的发展变化

周期性板块持续复苏，供给侧改革初见成效
我们在3季报中看到的周期性板块的显著回升，不仅在4季度得
以持续，而且范围扩大、力度增强。ABB、爱默生、罗克韦尔等
更多公司转为正增长，陶氏化学、联合技术等增长还有加速。此
外，环保需求因季节性因素更加强烈，利好3M、安捷伦等公司

钢铁、化工等领域过去一年的供给侧改革也初见成效，改善了全
球欧亿·体育（中国）有限公司的供求平衡，利好美铝、美盛等公司。展望今年，跨国公
司管理层趋向乐观，康明斯、沃尔沃、伊顿、施耐德、Fortive
等都预计今年可以维持较好增长

消费升级趋势不改，高端消费加速回流
周期性复苏叠加结构性消费升级，使消费类跨国公司4季度业绩
普遍良好。体验式消费的兴起，不仅使星巴克、耐克等持续强劲，
更使迪士尼在开园后的第一个财年就可能取得盈亏平衡。实体店
购物中心客流量的恢复，结合人民币贬值因素，使从去年1季度
就开始的高端消费回流现象更加突出，开云、LVMH、Michael
Kors等大陆地区销售增长双位数。宝洁恢复增长、iRobot暂时
下降，消费者偏好的快速变化也对跨国公司的产品创新和库存管
理提出了更高要求。希尔顿转型有限服务，亚马逊专注“海外购”，
说明差异化竞争也是维持中国业务增长的必要手段。在对今年的
展望中，争议最大的是乘用车消费，尼桑预计今年车市增长
5%-9%，福特、德尔福预计小幅增长，菲亚特克莱斯勒预计下降

贸易战影响可能有限
中美贸易关系成为本财季投资者关注的新问题。但波音、霍尼韦
尔、A.O.史密斯等公司领导人普遍估计，贸易摩擦能够得到很好
的解决，会朝各方都有利的方向发展

分析员 何玫，CFA
SAC 执证编号：S0080512090005 SFC CE Ref：AVJ148
mei.he@ciccus
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中金公司研究部：2017年2月17日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
周期性板块持续复苏，供给侧改革初见成效 .......... 3
工程机械和重卡持续反弹 .... 3
电气设备和自动化中更多公司转为正增长 ......... 3
一般工业保持稳健，地产拉动下游需求4
大宗商品景气度上行 ......... 4
供给侧改革初见成效 ......... 5
环保需求强烈 ..... 6
消费升级趋势不改，高端消费加速回流.. 12
休闲体育消费持续旺盛 ...... 12
家电市场需求细分 ........... 13
品牌消费品注重产品结构升级和渠道库存管理 ... 13
乳业新政影响欧亿·体育（中国）有限公司格局 ...... 14
医药市场稳健增长，医疗设备持续复苏 ........... 15
科技市场竞争加剧 ........... 16
高端消费加速回流 ........... 17
车市前景引热议 .. 18
贸易战影响可能有限 ........... 25
图表
图表1: 康明斯预计中国继续增长.......... 7
图表2: ABB转正 .... 7
图表3: 爱默生转正.. 7
图表4: 罗克韦尔转正 ........... 7
图表5: 联合技术见底回升...... 7
图表6: 3M转正 ..... 8
图表7: 沃尔沃调高中国中重卡和工程机械市场预测8
图表8: 小松维持工程机械市场预测 ....... 9
图表9: 加拿大钾肥集团看好中国钾肥进口 ........... 9
图表10: 美铝看好供给侧改革对铝市场基本面的支撑.......... 10
图表11: 美盛预测中国磷肥欧亿·体育（中国）有限公司整顿带来出口继续下行 ....... 11
图表12: 耐克连续第10个季度双位数增长 ......... 20
图表13: 麦当劳改善 ........... 20
图表14: 希尔顿稳健增长...... 20
图表15: 金佰利继续受制于价格竞争 .... 20
图表16: 礼来业绩波动 ........ 20
图表17: 阿斯利康持续增长 ... 21
图表18: 苹果受汇率影响而下降.......... 21
图表19: Coach稳健增长 ..... 21
图表20: 人头马受私人消费驱动.......... 21
图表21: 戴姆勒认为今年中国车市小幅增长 ........ 22
图表22: 戴姆勒认为今年中国车市增长3% ........ 22
图表23: 菲亚特克莱斯勒认为今年中国车市有所下降.......... 23
图表24: 通用汽车认为价格压力还会存在 ........... 23
图表25: 伊利诺伊工具的汽车业务大幅增长 ........ 24
中金公司研究部：2017年2月17日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明周期性板块持续复苏，供给侧改革初见成效
工程机械和重卡持续反弹
康明斯（CMI US）2016全年中国收入增长6%至35亿美元，超过公司此前预期的34
亿美元。分业务部门看，中重卡市场产量增长28%，但公司市场份额从2015年的16%
下降到15%，因为主要客户东风在激烈的价格竞争下市场份额有所损失。公司拳头产品
ISG重卡发动机销量增长与市场持平。轻卡市场产量下降1%，但公司轻卡发动机销量增
长14%，因为在福田产品中的渗透率提高。公司市场份额提高90个基点至7%。公司工
程机械发动机销量增长了40%，受益于挖掘机市场销量增长19%（是2011年以来首次
增长）和公司在装载机领域的份额提升。公司电力设备业务下降17%，因为发电设备、
造船和采掘市场依然疲弱。展望2017年，公司预计收入增长3%至36亿美元。中重卡
市场产量持平，而工程机械市场增长5%。公司在重卡发动机市场份额至少持平，轻卡
份额继续上升至8%。管理层表示公司的市场预测确实比较保守，特别是卡车市场有人
估计的更为乐观，但公司愿意先以市场持平为产量计划，当市场变得更好时，也有灵活
度调高。工程机械市场展望方面，因为还有经销商库存的存在，公司预计市场改善将是
渐近的过程。此外，公司年报还显示，福田康明斯2016年盈利出现下降，因为要花费额
外成本对ISG发动机进行产品改良，这部分成本将从去年4季度持续到今年3季度。但
管理层表示ISG依然是革命性的产品，客户需求依然旺盛。可对比观察威孚高科（000581
CH）、中国重汽（3808 HK）和潍柴动力（000338 CH）

沃尔沃（VOLVB SS）中国SDLG品牌工程机械出货量4季度增长39%，全年下降5%

公司将2017年中国工程机械市场的展望从原来的增长0%-10%，上调到增长5%-15%

公司同时还分别上调了今年中重卡市场销量展望1.5万辆，目前预计2017年重卡市场销
量65.5万，略低于2016年高峰值73.29万，预计中卡销量24.5万，高于2016年22.9
万。可对比观察中联重科（000157 CH）、三一重工（600031 CH）

卡特彼勒（CAT US）将4季度亚太区增长10%归因于中国基础设施建设和房地产投资
的提高。管理层表示2016年中国建筑市场开始复苏，2017年前景则取决于经济增长和
政府支持能否持续

小松（6301 JT）报告称4季度中国收入增长16.2%，截止12月的9个月收入增长20.1%
（包含汇率影响）。增长主要因为基础设施建设推动了工程机械需求。但公司维持去年
10月做出的判断，即其2016财年（截止今年3月）中国工程机械市场需求将同比持平

伊顿（ETN US）管理层表示，其他公司已经汇报过的中国“暴涨（surge），伊顿也有经
历。就液压部门（下游是工程机械）而言，受益于政府刺激，2016年增长良好，公司认
为2017年也会持续，但还不敢过早断言增速会很高。就汽车业务而言，2016年增速很
高，公司预计2017年增速会放缓一些，但依然是正增长，而且在全球范围对比中，依然
是高增速

电气设备和自动化中更多公司转为正增长
ABB（ABBN VX）报告称中国总订单量4季度同比增长9%，基础订单量（单笔小于1500
万美元的订单）同比增长11%，是2015年2季度以来的首次正增长。增长主要由机器
人、非住宅建筑和功率转换产品驱动。对于2017年展望，公司预计在输配电、机器人、
建筑等方面会有增长，而过程控制依然困难。长期来看，管理层依然对中国谨慎乐观

当被问及中国机器人市场时，管理层评论称，中国机器人市场已是全球最大，但以人均
渗透率而言，与欧美相比还有很大空间。富有吸引力的市场机会也引来了竞争和更多投
资。ABB十多年前就在中国设立了机器人业务，目前已经完善了本地化的产业链，在本
地研发、采购和制造，已经是这个市场的领先者。面对竞争，公司已有经验，因为8-10
年前中国的电力设备欧亿·体育（中国）有限公司也经历过这一阶段，公司已清楚的知道，面对竞争需要保持投
资，保持强劲的产品线。可对比观察新松机器人（300024 CH）。