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[Table_MainInfo][Table_Title]2017.05.14
往事并不如烟，一切无法随风
——16年“债灾”与13年“钱荒”后债市异同
[Table_Author]
覃汉(分析师) 尹睿哲(研究助理)
010-59312713 021-38677588
qinhan@gtjas yinruizhe@gtjas
证书编号 S0880514060011 S0880115120052
本报告导读：上周债市继续下跌，3.6%“心理防线”失守，短期来看收益率上冲
幅度难以预估。回顾“债灾”以来市场表现，看起来颇似“加长版的2013”，相似的
行情背后到底是偶然还是巧合？本文将从海外环境、基本面、政策面等多个维度比较
当前市场与2013年的异同，希望从历史的轨迹中寻找未来的线索。

[Table_Summary]每周观点：往事并不如烟，站在“债灾”回望“钱荒”
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即宣告失守3.6%“心理防线”（此前，市场中不少人将3.6%看作债
券收益率的“天花板”）,此后进一步大幅杀跌。市场抛售的力量为何
会被进一步激发？事实上无论是基本面变化还是政策面调整都难以
完全解释上周的异常波动。如果非要给短期的行情找一个理由，恐怕
只有一个——当前是熊市，熊市中的阴跌迟早会积累成暴跌，只不过
恰好出现在了上周。熊市里要做熊市该做的事，第一要务是避免损失；
在熊市里去预测收益率的顶部、抓反弹，要做，但只是次要矛盾，回
过头看，常常也是得不偿失。

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灾”，与2013年的“钱荒行情”颇有相似之处：①市场下跌“猛而急”。

②收益率曲线极端“平坦化”。③市场运行与传统基本面因素脱钩。

④“配置价值”红线失守。

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大幅上行，不过当时几乎纯粹是“预期推动”，本轮美债下跌有更多
实实在在的力量驱动。从经济基本面看，债券熊市都是在房地产热潮
之后，当前的增长水平较2013年下台阶，但边际改善势头似乎更加
积极。从政策环境看，货币政策基调均经历了由松转紧的拐点，监管
文件均密集出台，对市场普遍流行的业务范式构成了直接的冲击。不
过，2013年监管主要受“总量过热”风险推动，而此轮监管更多是
关注结构性的“泡沫风险”；基础货币的供给方式发生了显著变化；
业务链条进一步拉长，监管更需要协调；从节奏上看，2013年像是
“暴雨”，此轮监管更像是“阴雨”。

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因在于：①海外利率上行拥有了更加坚实的基础；②当前边际改善的
势头比2013年更强；③2014年“大宽松”以来，货币政策并未经历
像样的修复，目前基准利率处于历史低位，向上空间大于向下空间；
④监管政策虽然力道不如2013年强劲，但持续的时间会被拖长。

债券研究团队
覃 汉（分析师）
电话：010-59312713
邮箱：Qinhan@gtjas
证书编号：S0880514060011
刘 毅（分析师）
电话：021-38676207
邮箱：Liuyi013898@gtjas
证书编号：S0880514080001
高国华（分析师）
电话：021-38676055
邮箱：Gaoguohua@gtjas
证书编号：S0880515080005
尹睿哲（研究助理）
电话：021-38677588
邮箱：Yinruizhe@gtjas
证书编号：S0880115120052
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市
场
策
略
周
报

市场策略周报
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1. 每周观点：熊市中要做熊市该做的事
债市失守3.6%“心理防线”。上周债市继续下探，周一，10Y国债即宣
告失守3.6%“心理防线”（此前，市场中不少人将3.6%看作债券收益
率的“天花板”）,此后进一步大幅杀跌。周四，在央行开展MLF等消
息的刺激下，市场一度出现反弹，但周五操作兑现后，很快重归弱势。

国债期货TF1706、T1706分别大幅下跌0.73%和0.66%，前者收盘价创
出新低。一级市场表现疲弱，中标利率较二级市场上行，我们此前提示
的“一级带着二级上”进一步被验证。现券方面，二级市场收益率全面
上行，10Y国债活跃券盘中破3.7%，单周上行幅度接近15bp。

熊市中要做熊市该做的事。市场抛售的力量为何会被进一步激发？事实
上无论是基本面变化还是政策面调整都难以完全解释上周的异常波动，
一级市场招标惨淡看起来是重要的催化，但其实也是结果而非原因。如
果非要给短期的行情找一个理由，恐怕只有一个——当前是熊市，熊市
中的阴跌迟早会积累成暴跌，只不过恰好出现在了上周。“牛市中做多，
熊市中做空”看起来是一句废话，但其实大道至简。熊市中要做熊市该
做的事，第一要务是避免损失；在熊市里去预测收益率的顶部、抓反弹
只是次要矛盾，回过头看，常常也是得不偿失。

加权贷款利率开始上行。按照一季度货币政策执行报告公布的数据，贷
款静态的实际收益率水平可能在2.65%左右，考虑到债券“溢价效应”，
10Y国债相对信贷的“配置价值线”可能在3.5%附近，债券已经开始
体现出“价值”。不过，不要忘记，上次类似的情况（债券收益率显著
突破“配置价值线”）出现在2013年，当时市场超调的水平，用任何静
态的逻辑都是无法解释的。就像股票牛市中“市盈率超过50倍就是脱
了缰的野马”，债券收益率脱离“理论区间”后的调整幅度也是难以提
前预知的。

利空打“暗牌”，短期不言底。上周四的反弹一度使“多头”重燃希望，
不过我们认为，当前环境与3月反弹之前截然不同。3月的反弹是在利
空即将出尽的情况下，对于一致预期的抢跑：站在3月中旬的时点，利
空因素均是“明牌”，市场对此预期较为充分。而站在当下，市场预期
的最大利空是对于监管趋严的担忧，这个利空相当于是“暗牌”：一面
是监管政策密集出台、银监局进驻现场的高压态势，另一面是对于监管
目标和量化考察标准的模糊。所谓看不清楚的才是最可怕的，监管的利
空处于一种“测不准”的状态，面对这种“测不准”，一方面被监管者
很可能以最保守、最安全的方式应对：即停止一切“可疑”的业务；另
一方面，市场也很难形成一致的预期，到底监管会推行到怎样的地步。

“大阳线”不会像3月份那样再次阶段性的改变市场信仰。

政策不用“猛力”，但难以就此“收力”。上周五公布的央行一季度货币
政策执行报告，在语气上似乎有所缓和。央行删除了“针对金融深化和
创新发展……抑制资产泡沫，防止脱虚向实”的措辞，同时新增“重视
防控金融风险”的措辞，与2016Q4报告相比，“金融风险”（相对于“抑
制资产泡沫”）似乎被摆到了更加重要的位置。此外，还删除了“下决
心处置一批风险点”的提法，新增“加强协调配合，把握好节奏和力度，