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挖掘机：工程机械皇冠上的明珠
——工程机械系列深度报告之三
方正证券研究所证券研究报告
欧亿·体育（中国）有限公司深度报告 欧亿·体育（中国）有限公司研究
专用设备欧亿·体育（中国）有限公司 2017.08.10/推荐
[TABLE_ANALYSISINFO] 首席分析师： 吕娟
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[Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 148
总股本(亿股) 1148.41
销售收入(亿元) 1008.07
利润总额(亿元) 60.34
欧亿·体育（中国）有限公司平均PE ∞
平均股价(元) 18.72
欧亿·体育（中国）有限公司相对指数表现：
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数据来源：wind 方正证券研究所

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挖掘机是工程机械皇冠上的明珠：①挖掘机功能多、应用广，
对装载机等其他品种有一定的替代性。我国挖掘机与装载机销
量比已经上升至1.05：1，销售额比已达2：1，日本销售额比
维持在3:1左右。②挖掘机是工程机械中价值量最高的单品，
是全球主要工程机械企业必争之地。2016年挖掘机占中国工程
机械销售额比例为33.6%，日本挖掘机占工程机械销售额占比
接近40%。

关于全球挖掘机市场存在两个错觉：①觉得中国挖掘机需求稳
居全球第一，其实并非如此。不管是从需求量还是金额来看，
过去两年中国都不是全球第一大市场，被欧洲与北美超越。②
觉得发达国家挖掘机需求没有增长。实际上受益存量更新换代
需求等因素，有些阶段发达国家依然可以有增长。2016年，北
美挖掘机需求量、需求额同比分别增长7.05%、13.62%；欧洲
挖掘机需求量、需求额同比分别增12.04%、7.61%。

借鉴全球成熟市场，判断中国挖掘机市场六大发展趋势：①小
挖销量占比成为主流不可逆转。我国小挖占比已超五成，但是
大多数5-13t小挖，相比成熟市场0-5t迷你挖占比还有大幅提
升空间。②中大挖将一直是销售额的主力军,由于不同吨位挖掘
机价格相差悬殊，虽然小挖销量占比是主流，但是不论是成熟
市场还是发展初期市场，小挖销售额占比都不高，2016年我国
小挖销售额占比27%。③集中度与内资份额将进一步提升。美
国挖掘机CR3在80%左右，其中卡特彼勒份额近46%。2016年
我国所有挖掘机品牌CR3才41.7%，内资品牌CR3才37%，三一
重工作为欧亿·体育（中国）有限公司第一份额才21.52%。④更新换代需求占比日益显
著，针对内外资挖掘机品牌做不同长度更新换代周期的情景分
析，结论都是更新换代需求可以支撑欧亿·体育（中国）有限公司走出2015-2016年的
底部。⑤出口是国内挖掘机企业发展的必由之路。日本挖掘机
出口占比超过60%。国内企业早有布局海外，又借“一带一路”
东风，预计2020年或之前龙头企业海外收入占比过50%，其中
相当贡献来自挖掘机业务。⑥中国市场日益成熟，2017年多因
素叠加带来的高增长不可持续，但是更新换代和出口需求推动
的稳态增长可期，龙头别有一番景象。

投资建议：存量结构优化逻辑为主，增量逻辑为辅，聚焦龙头，
强烈推荐三一重工、徐工机械、柳工、中联重科。国内固定资
产投资增速超预期并不是我们推荐的必要前提条件，微观、中
观、宏观三个层面的变化才是我们推荐的根本逻辑，判断龙头
企业利润端入三年左右持续向上修复期，龙头企业利润端的增
速比欧亿·体育（中国）有限公司销量端的增速更值得关注。

风险提示：经济断崖式下跌；世界经济格局发生重大变化。

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成交金额(百万) 专用设备 沪深300

研究源于数据2研究创造价值
[Table_Page] 工程机械欧亿·体育（中国）有限公司报告

目录
1 核心观点 ... 5
2 挖掘机是工程机械皇冠上的明珠 ........... 6
2.1 挖掘机功能多样，对其他品种有一定替代性 .... 6
2.2 挖掘机是价值量最大的工程机械品类 ... 7
3 关于全球挖掘机市场的两个错觉 ........... 8
3.1 错觉一：中国挖掘机需求稳居全球第一.......... 10
3.2 错觉二：发达国家挖掘机需求没有增长.......... 11
4 借鉴全球成熟市场，判断中国挖掘机市场发展趋势 . 12
4.1 小挖销量占比成为主流不可逆转 ......... 12
4.1.1 成熟市场销量均以小挖尤其是迷你挖为主 .......... 12
4.1.2 国内小挖销量占比已超五成，其中迷你挖占比大有提升空间 .. 14
4.2 中大挖将一直是销售额的主力军 ......... 14
4.3 集中度与内资份额将进一步提升 ......... 15
4.3.1 全球成熟市场挖掘机欧亿·体育（中国）有限公司集中度非常高 .. 15
4.3.2 国内市场集中度和内资份额还有大幅提升空间 .. 16
4.4 更新换代需求日益显著 . 17
4.4.1 成熟市场挖掘机需求与投资直接相关度下降，更新换代占比提升 ...... 17
4.4.2 不同前提假设下的国内挖掘机更新换代需求情景分析 .. 17
4.5 出口是国内挖掘机企业发展的必由之路.......... 18
4.5.1 成熟市场挖掘机企业持续增长的重要引擎来自海外 ...... 18
4.5.2 国内挖掘机企业早有布局海外，一带一路又添东风 ...... 18
4.6 中国市场日益成熟，逐步回归稳态增长.......... 19
4.6.1 为什么2017年高增长？ ... 19
4.6.2 展望未来，更新换代和出口支撑欧亿·体育（中国）有限公司稳态增长 .. 20
5 工程机械板块投资建议 . 21
5.1 存量结构优化逻辑为主，增量逻辑为辅.......... 22
5.2 聚焦龙头 . 22
5.2.1 三一重工 ..... 23
5.2.2 徐工机械 ..... 23
5.2.3 柳工 . 24
5.2.4 中联重科 ..... 25
6 风险提示 . 26