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证券研究报告
2017年4月18日
传媒
“剧焦”系列之二：付费时代帷幕开启，精品剧踏浪前行
观点聚焦
投资建议
视频网站会员付费市场高速发展，会员付费正在成为视频网站的
主要增量收入。随着视频网站不断加大版权支出，精品内容价值
迸发。我们判断2017年中国精品内容版权交易+用户付费市场增
速将超过40%，是传媒欧亿·体育（中国）有限公司景气度最高的细分板块之一。继续看
好具备精品内容制作开发能力的影视剧龙头。短期有望继续享受
渠道旺盛需求推动精品剧版权价格上升的欧亿·体育（中国）有限公司红利。面向中长期，
剧集分成的模式有望真正打开精品剧的盈利上限。

理由
付费会员增长进入“甜蜜期”。付费模式变现效率高于广告，让视
频网站实现盈利成为可能。2016年国内视频付费人数实现突破性
增长，达到7500万，标志着在线视频付费进入高速发展的黄金期。

面向长期若中国付费渗透率能够接近美国水平，会员规模有望达
到3.3亿，带来700亿左右的付费收入。我们对比测算认为，单
个付费用户的创收能力是免费用户的3倍，表明付费变现效率具
备显著优势。

精品电视剧是视频网站需求最大、对会员拉动能力最强的内容形
态。精品剧兼具商业价值和流量价值。特别是头部精品剧，其成
本（采购价）收益（流量）比是长尾剧的数倍，将持续成为视频
网站未来采购重点。精品剧堪称全新的流量入口。在流量效应下，
精品剧售价节节攀升。面向长期，精品剧还有望通过付费分成的
模式，打开售价天花板。

乘视频付费崛起之浪潮，精品剧欧亿·体育（中国）有限公司进入“会员付费收入快速提
升——视频网站版权支出攀升——制作公司加大制作投入——优
质剧反哺付费用户需求”的四阶段良性循环体系之中。受益于付
费会员对优质内容的强劲需求，以及新媒体版权支出，预期未来
3~5年电视剧制作欧亿·体育（中国）有限公司有望华丽蜕变，作品质量和口碑呈现质的
飞跃。

盈利预测与估值
重点推荐A股精品剧龙头，并在网剧开发领欧亿·体育（中国）有限公司之先的慈文传媒，
同时推荐完美世界、新文化、华策影视。建议重点关注：唐德影
视、骅威文化、鹿港文化等。

风险
政策监管趋紧，付费会员规模增长不达预期。

目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
新文化-A 推荐 23.00 24.3 18.2
完美世界-A 推荐 42.00 25.7 21.3
慈文传媒-A 推荐 50.00 24.6 16.3
华策影视-A 推荐 13.00 26.7 21.1
中金一级欧亿·体育（中国）有限公司 科技

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(2017.02.20)
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(2017.02.13)
欧亿·体育（中国）有限公司来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
印培 孟玮
分析员 分析员
pei.yin@cicc
SAC 执证编号：S0080514080001
wei.meng@cicc
SAC 执证编号：S0080515080003
SFC CE Ref： BHP638
84
92
100
108
116
124
2016-022016-052016-082016-112017-02
相对
值 (
%)

沪深300 中金传媒
中金公司研究部: 2017年4月18日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
一、付费时代拉开帷幕，会员之争是视频网站“最后的战役” ... 4
1. 付费模式渐入佳境，空间广阔 .......... 4
2. 会员之争促使视频网站加码版权支出 .. 8
二、精品剧的狂想曲，会员付费的吸金石 .... 9
1. 精品剧——视频网站需求量最大的内容产品 ...... 9
2. 商业价值叠加流量价值，二元角度阐释精品剧性价比 ...... 14
三、制作端呈现精品化三特征，欧亿·体育（中国）有限公司进入良性循环 ... 19
1. 电视剧制作的三大精品化特征 ......... 19
2. 欧亿·体育（中国）有限公司进入四阶段循环体系 ... 21
四、投资建议23

图表
图表1: 中国网络视频用户规模与网民使用率4
图表2: 中国互联网普及率 .......... 4
图表3: 世界主要人口大国互联网普及率 ..... 4
图表4: 中国互联网民主要网络应用使用情况4
图表5: 2016年12月PC视频月观看时长排名 ........ 5
图表6: 2016年12月视频APP月使用时长Top10 ... 5
图表7: 2016年视频APP月活设备数Top10趋势对比 ........... 5
图表8: 2014~2016年美国付费视频用户数及渗透率6
图表9: 中国网络视频用户数与付费渗透率发展情况 ... 6
图表10: 2013~2016年中国网络视频收入规模及增速 ........... 6
图表11: 中国网络视频收入结构 .. 6
图表12: 2011~2016年在线视频广告收入 . 7
图表13: 2011~2016年视频网站人均广告创收 ....... 7
图表14: 我国主流视频网站会员收费情况 ... 7
图表15: Netflix每付费用户月度ARPU值 .. 7
图表16: 2010~2015年视频网站版权购买支出 ....... 8
图表17: 近三年爱奇艺付费收入与内容成本占比（估算） ........ 8
图表18: 2017年第11周电视剧网络播放量 ........... 9
图表19: 2017年第11周网络大电影与综艺播放量 ... 9
图表20: 精品电视剧最大限度拉升爱奇艺付费需求 ... 10
图表21: 2015年中国视频平台付费用户年龄分布 .... 10
图表22: 视频用户对网络剧付费决定因素 .. 10
图表23: 2015年中国在线视频付费用户付费内容意愿 ........... 11
图表24: 2015年在线视频付费与非付费用户观看内容类别 ..... 11
图表25: 《老九门》项目收入-成本测算 .... 12
图表26: 2016年爱奇艺Top5电视剧播放量 .......... 12
图表27: 2016年爱奇艺部分电视剧播放量 . 12
图表28: 2017年1~3月爱奇艺Top5电视剧播放量12
图表29: 2017年1~3月年爱奇艺部分电视剧播放量12
图表30: 精品剧单位成本流量获取能力具有明显优势13
图表31: 精品内容的流量价值与商业价值 .. 14