中文摘要
企业集团的终极控股股东在实施并购过程中,既可以由其直接并购目标方企
业,形成向水平方向发展的组织结构形态,即水平结构。也可以由终极控股股东
所控制的企业集团下属各级企业实施并购,从而形成多层级的企业组织形态。实
践中复杂的多层级企业组织形态的出现和发展一直是理论界关注的焦点。传统观
点认为层级结构的设置是为了分离控制权与现金流权;“掠夺与支持”的观点在一定
程度上解释了多层级结构的形成。而从层级结构功能性的角度如收益优势、融资
优势来解释其产生的原因及其带来的影响更具有说服力。层级结构设置的杠杆效
应就是指终极控股股东通过建立企业集团的多层级结构,可以利用较少的资源控
制多倍于自身的资源,从而有利于促进企业集团的快速增长。基于杠杆效应,木
文从资源有效控制的角度研究并购中层级结构设置对收购方终极控股股东融资能
力的影响。为达到该研究目标,本文沿着以下思路进行了分析.
首先,从正反两个方面分析了层级结构的经济功能及其局限性。其次,从内
部资本市场、杠杆效应、公司治理的角度分析了层级结构设置对收购方终极控股
股东融资能力产生的影响。同时,为研究并购中企业集团的终极控股股东应如何
配置层级结构才能有效发挥层级结构的杠杆效应,本文利用数理分析和规范分析
相结合的方法从收购方、目标方、并购相关以及制度因素四个层面,分析了并购
交易中层级结构设置的策略选择问题。最后,选取2007-2009年的76起控制权实
际发生转移的并购事件为样本,应用多元回归模型对层级结构对终极控股股东融
资能力的影响及并购中层级结构设置策略的选择进行了实证研究。结合实证分析
的结果,对企业集团终极控股股东在并购过程中层级结构设置策略提出一些政策
和建议。
从研究内容及科技查新的结果看,本文是国内外首次就并购中收购方终极控
股股东层级结构设置相关问题的系统性研究,创新点表现在以下方面:第一,进
一步完善了层级结构与企业融资问题研究的理论分析体系。该项创新可以细化为
两个方面:一是本文把层级结构构建方式研究由新建企业拓展到并购交易,在一
定程度上完善了层级结构研究的分析框架。二是,对层级结构设置与企业融资问
题的研究,已#国内外文献较多地从内部资木市场的视角展开分析,而本文从杠
杆效应与公司治理相结合的视角研究并购中层级结构设置对收购方终极控股股东
融资能力的影响。第二,本文从并购交易的视角出发,综合考虑外部环境因素影
响,提出了收购方终极控股股东在设置层级结构时应遵循的相关规律。从收购方
来看,相关因素包括收购方规模、融资约束程度、所有权性质;从目标方来看,
包括目标方的盈利水平、目标方的资产负债率两个方面;与并购交易直接相关的
因素包含并购规模、并购双方产业资源的相关性、并购支付方式等;此外,本文
还从制度环境层面进行了分析,研究了各地区市场化程度和投资者保护程度对层
级结构设置的影响。从上述多层面研究企业集团终极控股股东在并购中层级结构
设置的策略选择问题是现有文献中相对较为完善的研究。第三,首次运用并购中
层级数设置、终极控股股东融资能力、并购交易特征、制度环境等方面的综合数
据进行了实证研究,并得出了一系列有指导和借鉴意义的结论。
关键词:并购,层级结构,终极控股股东,融资能力
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